股改催生新定價體系 市場初成方案試金石

　　□本報記者 馮飛

　　市場表現是否有效體現了試點方案的含金量？從已公布方案的40家第二批試點公司市場表現來看，市場正處于重新尋求估值定位的階段，基于全流通背景下的定價體系成為完成股改方案公司的估值基礎。

　　復牌首日表現各異

　　從42家試點公司中已公布方案的40家公司復牌首日表現來看，根據本報信息部統計，共有吉林敖東(資訊 行情 論壇)、中捷股份(資訊 行情 論壇)等6家公司漲停，共有廣州控股(資訊 行情 論壇)等兩家公司跌停。首日漲幅超過5%的有12家公司，首日跌幅超過5%的公司有4家。

　　天相投資公司副總裁張凱認為，評價對價方案是否對流通股股東有利應看三個指標：對價率、非流通股送出比例以及非流通股相對流通股的折價率，此外，公司附加的減持或增持承諾以及管理層激勵計劃也應該在考慮之列。

　　統計發現，復牌首日表現良好的公司其對價水平往往較高：從首日漲停的公司來看，在4家采取送股方案的公司中，有3家公司的送股比例大于等于4股；但對于同樣復盤首日漲停的新和成(資訊 行情 論壇)來說，其送股比例僅為10送3。

　　此外，超出市場平均水平的對價方案不一定能帶來良好的首日開盤表現，如銀鴿投資(資訊 行情 論壇)推出的10送3.8股方案同樣受到市場冷落，方案公布后復牌首日該股下跌幅度達9.52%，其3日平均跌幅為5.56%；5日平均跌幅為3.33%。事實上，其非流通股送出比例達到24.48%，在40家公司中排名第5；其非流通股相對流通股的折價率為32.09%，排名第30，此外，該方案附加非流通股的減持價格為4.5元,該價格較6月17日停牌價格溢價高達近40%。

　　在天相上述三項測算比例中，市場對于對價率這一直觀的判斷要比后兩項指標敏感，一個例子是，破凈股韶鋼松山(資訊 行情 論壇)其非流通股送出比例達到23.73%，在40家公司中排名第6；其非流通股相對流通股的折價率為41.38%，排名第9，但其股價表現卻未如人意，其復牌首日下跌了0.70%。該公司10送3股的對價率僅達到平均線可能是原因之一。

　　值得一提的是，公司方案所給予投資者的固定受償承諾受到明顯青睞，一個典型的例子是農產品(資訊 行情 論壇)的方案，雖然非流通股送出比例為零，但由于確保流通股股東在期限為1年穩獲26.87%的溢價收益而出現復牌首日漲停。

　　而同樣首日出現漲停的公司吉林敖東在最近一次修改前所出的方案對價比例并不高，且其非流通股相對流通股的折價率僅為23.2%，排在倒數第二名。此外，其附加條款中定的非流通股減持價格為7.5元，該價格較6月17日停牌價格溢價僅為27%，遠低于銀鴿投資的溢價率。但由于該股的對價方案也體現了上述固定收益的特征。該現象一定程度反映了投資者追求固定收益的“熊市心態”。

　　另一方面，低于市場平均對價水平的方案受到了市場的冷落：從開盤首日跌幅超過5%的公司方案來看，廣州控股、中化國際(資訊 行情 論壇)的對價率低于市場平均對價水平；而中信證券(資訊 行情 論壇)則勉強與平均對價水平持平。

　　此外，市場除了對對價指標敏感外，未來市場的供求關系也影響著市場的判斷，統計發現，上市公司所做的減持或增持承諾影響著市場的情緒：第二批試點公司中，不少公司在對未來減持時間及價格上自設苛刻條件以提振市場信心。該現象在中小企業板中表現明顯，如鑫富藥業(資訊 行情 論壇)作出了60個月內不減持的承諾；而新和成則是用減持價格下限為自己“套上了枷鎖”，而作出上述承諾的公司市場表現也相對較好：鑫富藥業復牌首日至7月14日漲幅近4%，而新和成則雖對價率不高卻在復牌首日出現漲停。

　　市場博弈階段分化

　　此外，根據本報信息部統計，40家公司復牌首日至7月14日的表現來看，有25家公司上漲。其中，中信證券、銀鴿投資等復牌首日表現遜色的公司漲幅居前；而浙江龍盛(資訊 行情 論壇)、吉林敖東等復牌首日表現強勁的公司則出現不同程度的跌幅，反映出市場在股權分置解決方案公布以后到正式實施之前，需要經過充分的市場博弈，以尋求流通股在二級市場的定價。

　　值得關注的是，在上述市場博弈階段，基于全流通基礎上的估值標準正在確立之中，我們看到，類似于長江電力(資訊 行情 論壇)的藍籌股表現穩健：其復牌首日漲幅為1.35%，其復牌首日至7月14日的漲幅為2.67%。國泰君安分析認為，公司長期內在價值最終決定流通股股東是否在股改中獲利，通過現金流折現法估值顯示，當前公司每股價值8.32～8.41元，股改獲利空間11.5%～13.6%；從相對估值來看，公司綜合每股價值8.1元，股改的獲利空間為9%左右，并不太高；　但公司2005-2006年復合年增長率為15%左右，當前股價下2005、2006年PE　分別為19和16倍，因此對公司的長期投資價值仍然看好。

　　值得一提的是，公司未來的盈利預期和現階段的估值水平正顯著影響著上述博弈階段的股價表現：目前40家公司中，共有風神股份(資訊 行情 論壇)等5家公司刊登了半年報預盈公告，而從其復牌首日至7月14日的表現來看，風神股份獲得了6.1%的漲幅；金發科技(資訊 行情 論壇)獲得了4.55%的漲幅；銀鴿投資獲得了10.53%的漲幅；中捷股份漲幅為2.47%；而對于已經獲得了市場較高估值的蘇寧電器(資訊 行情 論壇)來說，其半年報100%~120%的預盈幅度并未刺激股價上漲，在此期間，其股價下跌近7%。

　　有機構認為，股價的含權價值，對流通股股東短期收益而言只是一次性效應，隨著越來越多的上市公司股改成功實施或者方案明朗化，市場關注重心將會轉向對基本面和估值合理程度的判斷上來。