景氣周期看到2008

　　聚乙烯價格和毛利水平反映出，石化行業仍處于景氣周期之中；而對比2008年之前全球乙烯供給和需求增長不難發現，石化行業在此之前仍將有較好的盈利前景

　　銀河證券李國洪

　　乙烯是石化周期的重要標志

　　石化行業的周期性運動規律形成主要是行業特點影響供需結構變化，進而推動行業周期變化:由于石化裝置具有規模大、資金投入多、建設周期長的特點，裝置的建設集中在世界可數的幾大公司中。單一裝置產能大、建設周期長使行業總產量呈階梯式增長，每當有新裝置投產時，產量大增，出現供大于求，以后隨著需求增長，產能基本不變的情況延續，又會出現供不應求的局面。因此受新增裝置影響，石化行業需求和產能增長經常出現背離并不斷地周期性運動。

　　由于石化產品種類多達數萬種，統計每個產品的供求變化來研究石化周期是不可能做到的，又由于乙烯(H2C＝CH2)作為最重要的基本石化產品原料，可制備多種石化產品，也可作為合成材料，其產品供需變化直接牽動整個石化行業的周期性運動，因而我們可以通過乙烯產品相關指標的變化來判斷石化周期的演變。

　　2008年以前全球乙烯仍然供不應求2004年在全球11290.5萬噸乙烯總生產能力中，北美占31％，西歐占21％，亞太地區占24％，東歐占7％，中東占13％，拉美占4％。北美和西歐，亞太和中東構成世界乙烯產能的兩大板塊。據美國《油氣雜志》2005年3月全球乙烯生產能力統計顯示，2004年全球乙烯能力增加213萬噸/年，相對于當年全球乙烯生產能力1.129億噸/年來說，只占1.887％，2003年全球乙烯增加量為134萬噸/年，占當年全球乙烯產能1.108億噸/年的1.209％。可見近兩年世界乙烯產能增速在1－2％之間徘徊。而乙烯作為最重要的基本石化產品原料，世界乙烯的需求增速理應大于世界GDP增速，又由于近兩年世界GDP增速在4－5％左右，世界乙烯需求增長至少也應達到4－5％。因此，近兩年世界乙烯需求年增量達450－565萬噸，相對于200多萬噸的產能增長，世界乙烯整體上呈現供不應求的局面，因此，乙烯價格不斷走高。從趨勢上看，世界乙烯的這種供求關系還能保持多長時間，這也是決定世界石化景氣周期還能運行多久的最關鍵的因素，我們通過以下數據分析，2005－2008年世界乙烯的供求關系不會改變，也就是世界石化景氣周期至少可運行到2008年。

　　如附表，2005－2008年全球新增乙烯裝置規模達1798.5萬噸，其中2005年增加319.5萬噸，2006年增加578萬噸，2007年增加360萬噸，2008年增加531萬噸，而根據國際貨幣基金組織預計的全球GDP增長率我們可以計算出2005－2008年世界乙烯需求增量。

　　通過對比2005－2008年全球乙烯新增產能和新增需求，我們可以看出:2005－2008年世界乙烯新增產能都小于新增需求，2005年新增產能是新增需求的67.4％，2006年是98.3％，2007年是60.7％，2008年是91.1％，其中產能擴張較快的2006年新增產能基本與新增需求相同，但2007年又會出現較大全球乙烯供給缺口，故我們可以預測全球乙烯價格在經過2006年高位整理后，2007年會繼續走高，到2008年在全球新增產能仍然沒有超出新增需求的情況下，乙烯價格會繼續保持堅挺。

　　中國宏觀調控影響有限

　　在當前原油、成品油及多數石化產品與國際接軌較為緊密的情況下，歷史數據可以證明我國石化行業與世界石化行業聯系較為緊密。2004年我國進入宏觀調控以來，我國石油和化學工業實現工業總值24666.1億元，比上年增長32.3％；實現銷售收入24249.6億元，比上年增長34.68％；完成利潤總額2793億元，比上年增長58.36％。2005年1－4月石油和化學工業實現工業總產值9595.96億元，同比增長35.1％；實現銷售收入9315.99億元，同比增長36％；完成利潤總額1139.65億元，同比增長43.6％。預計2005年各項指標整體增速與去年基本相當，繼續呈現景氣周期中的高增長。

　　另外，由于我國只占世界石化總量的7％左右，即便是7％不增長也不會影響到整個世界石化景氣周期的改變，因此，中國宏觀調控是不會從根本上影響到世界石化行業的運行周期的，我國石化行業會緊隨世界石化行業繼續運行在景氣上升周期之中，廣大機構投資者可以對石化景氣周期的變化放心投資。我們預計，整個石化行業上市公司半年報整體增長將達四成。

　　“乙烯毛利見底”之辯

　　近日，有觀點認為石化行業景氣度在繼續下降，其基本判斷依據是乙烯價格和乙烯毛利已經創出新低，回到了景氣周期之前(2003年初)的水平。但我們認為，該觀點對目前“乙烯毛利為110美元/噸，相對于去年9月的高峰800美元/噸(下降了88％)”的引用是片面的，由此推導出的石化景氣度下降的結論更是值得商榷。

　　的確，前一段時間，遠東和韓國的部分市場乙烯價格瞬間下降到550美元/噸，按當時440美元/噸石腦油價格計算，乙烯毛利只有110美元/噸左右。然而，正是由于乙烯含有不穩定雙鍵結構，極易氧化和分解，一般不作為最終產品銷售，主要用于中間產品生產聚乙烯及其聯產的其他產品，真正用來交易的乙烯市場很小，交易價格很不穩定。也正是由于乙烯的不穩定性和不便運輸性，交易價格受當地各種因素(新建裝置等)影響非常大，價格波動也非常大，因此，在使用乙烯價格和毛利研究問題時，更科學的做法是使用區域均值或用聚乙烯作為研究對象，這樣既簡便又準確。

　　通過乙烯與聚乙烯(高密度聚乙烯HDPE)價格與毛利對比，我們不難發現，乙烯價格時而高于聚乙烯，時而又低于聚乙烯，有時會出現突然遠離聚乙烯價格的情況，但很快就會回到聚乙烯價格附近，主要原因是由于乙烯的不穩定性和不便運輸性，交易價格受下游裝置和乙烯裝置檢修影響較大。比如某地乙烯下游裝置都進入檢修時，乙烯價格就短時間大幅回落，而乙烯裝置進入檢修時，乙烯價格就大幅度上升，因此乙烯價格的突發性波動非常大，故我們在使用乙烯價格和毛利觀察行業周期時要去掉這些遠離點。

　　由于聚乙烯的化學性質穩定得多、而且其大宗貿易的特點使得其不像乙烯那樣經常出現遠離點，故我們使用聚乙烯價格和毛利來研究石化周期更為方便和準確。而事實上，近期聚乙烯價格與毛利一直運行在上升周期中。

　　作為全球大宗交易的聚乙烯價格和毛利一直代表著石化行業的最基礎的定價中心，有時人們也習慣使用去掉遠離點的乙烯均價和毛利做定價中心。無論是用乙烯還是聚乙烯，我們應該心中清楚，保持數據的一致性，不能一會用乙烯價格一會又用聚乙烯價格來計算毛利變化，更不能用不具代表性的小市場來代表全球市場價格。國際市場目前聚乙烯平均毛利為785美元/噸，平均價格在1271美元/噸左右，其毛利水平較今年3月最高點有所下降，下降幅度在1.8％左右，基本仍處于景氣高位。

　　根據前述2005－2008年全球乙烯供需數據，我們可以預測全球(聚)乙烯價格2005－2008年可繼續運行在高位，特別是在當前國際油價不斷創新高的情況下，(聚)乙烯價格會緊隨油價不斷上升，(聚)乙烯毛利會繼續穩定在高位，整個石化景氣周期至少要延長到2008年。