對幾種股權分置對價思路的分析

　　(張書懷)

　　對價是股權分置改革的核心問題。怎樣的對價才算是合理的，怎樣的對價才算是保護了流通股股東利益？本文試就解決股權分置的思路作一點分析。

　　思路一:對價是流通溢價的一部分。

   按照這種思路實施股改的方案看，非流通股按每股凈資產值定價，流通股按近期交易價定價，支付對價后流通股每股市值等于或略高于改革前的每股市值。這種思路存在三個問題。一是沒有涉及在股權分置下的流通股高溢價。在股權分置條件下，流通股高溢價發行，大幅地抬高了每股凈資產，這是非流通股的第一次溢價，全流通又使非流通股從凈資產溢價到流通價。非流通股兩次溢價，流通股只是在改革前后市值沒有減少，這怎么能叫“雙贏”呢？二是流通股是以目前二級市場的股價定價的，但目前是熊市，是股價最低的時期，非流通股以凈資產定價，卻不會因股市低迷而受影響。三是股價低于每股凈資產的公司沒有流通溢價，無法支付對價。

　　思路二:對價來源于股權分置溢價。

    從按這種思路提出的方案看，非流通股比照成熟市場定價，把由于股權分置產生的“非正常溢價”當做對價支付給流通股股東或再加一些優惠。

　　這種思路的問題是比照只是一種假設，所得結論未必準確。而且成熟股市的尺寸也是不一樣的，到底是依港還是依美，還是依全球成熟股市的平均水平？

　　思路三:按出資額重新劃分股份，非流通股股東把多拿的股份支付給流通股股東作為對價。

    這種思路著眼的是兩類股東的持股成本。如按出資額重新劃分股份，是徹底糾正股權分置造成的不公平。但問題是，非流通股股東的資金進入早，在發行社會公眾股時應對非流通股有一個比照成熟市場的估值，如果公司業績好、前景好就是非流通股是1元1股作價的，目前值10元，流通股也應當按10元發行。現在回過頭來做這個工作，有的公司已上市十多年了，我們怎么可能讓市場去重估十多年前的非流通股每股價值而確定當時的流通股發行價該定多少呢？

　　從以上分析看，流通溢價方案不是“雙贏”方案，不能很好地保護流通股股東的利益。如用此思路，非流通股股東應在這種方案的基礎上再支付較多的對價。對價來源于股權分置溢價方案，符合成熟股市的作法。但由于這只是一種假設，非流通股股東也應在方案的基礎上再做一些讓步。按出資額重新劃分股份，最能保護流通股股東的利益，但操作性差，非流通股股東不容易同意。但在實踐探索的基礎上也有可能形成雙方都做讓步的方案，比如以發行社會公眾股前一年的每股凈資產加一定溢價和社會公眾股發行價作為比率重新劃分股份；比如以兩類股東的持股成本為基礎、流通股股東做讓步讓非流通股股東的持股成本做一定溢價來重新劃分股份。在以后一些業績很差、多年虧損的上市公司進行股改時這種思路可能是一種選擇。