拷問之一 政策之手還有何能

　　-本刊特約作者 胡東輝

　　幻想中的暴漲沒有出現(xiàn)，又沒有做好下跌的準(zhǔn)備，在股改的大方向發(fā)生錯(cuò)誤以后，政策之手所起的作用，除了延緩跌勢(shì)，別無他能

　　股權(quán)分置改革以來，滬深股市延續(xù)跌勢(shì)。根據(jù)常識(shí)判斷，目前大盤已經(jīng)超跌，哪怕政

策不出手，也該反彈了。然而現(xiàn)實(shí)的情況卻是，即使是政策之手屢屢托市，大盤仍像斷了線的風(fēng)箏，不知會(huì)飄向何方。

　　政策之手為何不敵市場(chǎng)之手？政策效力為何式微？問題何在？

　　問題就出在股改上。

　　人們之所以判斷大盤已經(jīng)超跌，是根據(jù)以往股權(quán)分置時(shí)代的經(jīng)驗(yàn)，但是現(xiàn)在已經(jīng)變革到“準(zhǔn)全流通”時(shí)代，因此所謂的“超跌”就要重新估量，利好政策自然就失去了應(yīng)有的作用。

　　股改的大方向錯(cuò)了

　　現(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家給管理層打氣說，股權(quán)分置改革的大方向沒錯(cuò)，言下之意有問題也是小問題，只要堅(jiān)持下去就沒有問題了。筆者認(rèn)為這種說法大謬不然。

　　股權(quán)分置是滬深股市的立市之本，這個(gè)被證監(jiān)會(huì)主席形容為“萬萬不能”的制度已經(jīng)運(yùn)行了13年之久，之所以現(xiàn)在突然認(rèn)為不改就“萬萬不能”，是因?yàn)橐恍�專家自稱找到了滬深股市長(zhǎng)期低迷不振的根源，就是這萬惡的股權(quán)分置制度。他們聲稱只要解決了這個(gè)問題，實(shí)現(xiàn)全流通，大牛市也就到來了。這種割裂歷史的立論，與“推倒重來”等同無異。

　　對(duì)滬深股市來說，股權(quán)分置的制度安排是存在先天不足的，但這個(gè)缺陷并不是最關(guān)鍵的問題。因?yàn)樗�謂的“非流通股”并非不能流通，它只是不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通，但協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣等渠道都是暢通的，只是效率較低一些。

　　事實(shí)上，滬深股市的流通股市場(chǎng)也是“股權(quán)分置”的，目前就存在H股市場(chǎng)、B股市場(chǎng)、A股市場(chǎng)，還有存托憑證。這意味著境外的投資者也是接受中國股市股權(quán)分置的現(xiàn)實(shí)的。我們從來就沒有聽說過境外的投資者糾纏于股權(quán)分置問題，更沒有聽說他們要求過非流通股到H市場(chǎng)去流通，或者把非流通股到H股市場(chǎng)流通視為利好。

　　流通股股東財(cái)富的單向流失

　　改革股權(quán)分置，在A股市場(chǎng)實(shí)行全流通，這個(gè)問題的本質(zhì)是什么？有人說是不同類別股東之間的財(cái)富重新分配。這種說法過于含蓄了。改革股權(quán)分置，實(shí)質(zhì)上就是流通股股東的財(cái)富，大規(guī)模地單向向非流通股股東轉(zhuǎn)移。

　　全流通會(huì)導(dǎo)致什么結(jié)果？打一個(gè)比方。二級(jí)市場(chǎng)好比是一個(gè)裝滿水的游泳池，投資者好比是泳客，但這個(gè)游泳池與大海相通，且海平面大大低于游泳池。泳客們之所以能夠也愿意在游泳池里嬉水，是因?yàn)楸桓嬷�與大海相通的管道是關(guān)閉的。現(xiàn)在突然宣布要打開這個(gè)通道了，雖然還羞答答地承諾不會(huì)一下子全面開閘，而是先開一條縫隙，花幾年的時(shí)間逐步開大閘門，而且與此同時(shí)還會(huì)往游泳池里加一點(diǎn)水，然而游泳池與大海相比實(shí)在太渺小了。開閘的結(jié)果只有一個(gè)，那就是游泳池里的水全部流到大海里，而且這點(diǎn)水無助于抬高海平面的高度。

　　這也就是說，流通股的價(jià)值將向非流通股靠攏。這哪里可能有什么“共贏”？只可能是流通股股東全輸！這怎么可能會(huì)迎來大牛市？

　　一些投資者錯(cuò)誤地認(rèn)為，股改之所以沒有成為利多因素，是因?yàn)榇蠊蓶|支付的對(duì)價(jià)太低，有人甚至糾纏于一股之爭(zhēng)：10送3是利空，10送4就變成利多了。事實(shí)上，整個(gè)對(duì)價(jià)理論都是荒謬的，流通股之所以存在流動(dòng)性溢價(jià)，就是針對(duì)股權(quán)分置而言的。全流通以后，全體股東都一樣，哪里還存在什么流動(dòng)性溢價(jià)問題？

　　一錯(cuò)再錯(cuò) 后果嚴(yán)重

　　從目前的情況看，管理層對(duì)這個(gè)問題的認(rèn)識(shí)是完全相反的。他們認(rèn)為全流通會(huì)給流通股股東帶來利益，甚至有傳言說，在4月底宣布進(jìn)行股改之前，管理層還準(zhǔn)備了一些提防出現(xiàn)暴漲的措施。

　　這種傳言也并非全無可信之處。因?yàn)樵谝粋�(gè)非正式場(chǎng)合，曾聽聞某基金公司副總說過這么一件事：宣布股改后以為會(huì)有行情，于是操刀上陣，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了基金自家兄弟，竟沒有任何新增資金入場(chǎng)的跡象，于是無奈只好反手做空，溜之大吉。

　　幻想中的暴漲沒有出現(xiàn)，又沒有做好下跌的準(zhǔn)備，在這樣的情況下，把市場(chǎng)正常的下跌定義為“不正常”和“非理性”的，也就不足為奇了。正是在這樣繼續(xù)錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)下，管理層出臺(tái)多項(xiàng)措施，試圖維持二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，甚至不惜違反《公司法》，允許上市公司可以回購自己的股票用作庫存股，其效果就可想而知。

　　在股改的大方向發(fā)生錯(cuò)誤以后，政策之手所起的作用，除了延緩跌勢(shì)，別無他能。而且這么做，還可能造成更加嚴(yán)重的后果。

　　全流通以后的二級(jí)市場(chǎng)絕對(duì)不可能維持目前的股價(jià)水平，但是如果讓股價(jià)就這么跌下去，也有可能會(huì)引發(fā)社會(huì)問題。因此政策之手試圖引導(dǎo)社保基金、上市公司和國有企業(yè)的資金進(jìn)入股市托盤，但由于這是違背市場(chǎng)規(guī)律的，因此很可能將這些資金全部陷入股市而不能自拔，如果這種局面果真發(fā)生，這與股改的初衷可謂謬之千里。

　　事實(shí)上，現(xiàn)在管理層也已經(jīng)意識(shí)到了問題的嚴(yán)重性，因此又在制訂上市公司行業(yè)控股最低比例的規(guī)定，但這等于還是不能全流通。按理是不是需要控股、控股的比例多少適宜，這完全是上市公司自己的事情，上市公司自會(huì)作出判斷。現(xiàn)在硬性規(guī)定控股比例，要求低于多少控股比例就不能拋股，這算什么全流通？

　　如此一來，股權(quán)分置的改革還是等于白搞，煮出的不過是一鍋“夾生飯”，比過去沒有搞全流通時(shí)還不如。

　　早知今日，何必當(dāng)初？