千點贏家 讀懂中國股市的QFII們

　　本報記者 孫健芳 申興 特約記者 謝燮 北京報道

　　那些進入中國股市不到兩年的QFII們已經越來越多的獲得了中國政府的信任。

　　他們一直期望增加投資額度的要求有可能實現。 7月11日，中國證監會表示，將在現有額度的基礎上增加60億美元的QFII額度。值得注意的是，這一增加額度還沒有得到外管局

的許可。

　　證監會的這個表述只是11日一系列被市場認為是“利好”的政策之一。但是，所有的政策在市場面前再次失效。7月15日，股市交易量持續低迷，滬市收盤于1026.12點。

　　千點關口再次逼近中國股市。

　　與國內投資者的迷茫和失去信心相比，QFII們對中國資本市場的熱情卻在持續升溫。 最近，在中國股市依舊缺乏信心的情況下，QFII們不僅開始進駐三一重工、紫江企業，還開始投資一些因為股權分置改革而被基金拋售的大盤藍籌股，如中集集團、煙臺萬華、長江電力、上港集箱等。

　　當然，在中國，QFII們獲得的不僅是投資的利潤，更多的是對中國資本市場話語權的擁有。

　　信任

　　在近兩年的“中國生存”后，QFII們開始更加游刃有余地運用國內游戲規則，它們懂得在遵循政策、監管層劃定的范圍內，如何實現自己的商業利益，雖然如何恰當地把握與政府各部門間的關系并不容易。

　　幾乎不同場合，QFII們都在暗示：如果能夠增加幾個億的投資額度，他們將會有更多的資金進入股市。而資金恰恰是目前中國股市所缺乏的。

　　隨著股權分置改革進展，股指不斷下調，此時，無論是證監會還是國務院都認為中國股市已經具備投資價值，股權改革必須進行，所有政策信號都在傳遞是一個可以進入的時機，而且政府也是那樣地渴求機構投資者能成為穩定市場、支持改革的助推器。

　　但是，國內基金和其它機構卻在怯場，他們因為政策利好不夠、股權改革前景不明、宏觀經濟預期下降等因素仍舊看空市場，即使在證監會明令不許賣 出股票時，仍舊有不少基金拋售股票，這種行為讓管理層對其日漸失望。

　　于是，管理層更倚重于QFII們，而QFII們也在適當時候發出適當聲音，“A股的定價已經不是那么高了，我們對于A股市場比兩到三年前更為樂觀。” 安德森表示，“6年的新低，低迷的市道和超低的價格的確對外資非常有吸引力，我認為現在是一個進入這個新興市場的好機會。”富蘭克林鄧普頓資產管理有限公司國際投資部董事總經理Stephen H·Dover也表達了他的心愿。

　　QFII們的態度更加贏得了政府的信任，6月2日，中國證監會市場監管部召集QFII們與代理QFII業務為數較多的中金公司等國內幾大券商赴北京開會，目的就是動員QFII們參與到股權分置改革中來；7月11日，證監會出臺的政策利好組合拳中，單方面表態要增加QFII額度。

　　看來，QFII們已經學會去借市場之手。

　　話語權爭奪

　　事實上，從一開始， QFII們就嘗試去讀懂中國市場所有的故事，即便它們并沒有完全理解中國市場所獨具的特色，但成熟市場的經驗以及對發展中國家和地區發展歷程的把握無疑是它們有益的借鑒和更好的啟示。

　　相對國內投資者，QFII們更有機會去接觸政府高層，因此更能體會中國政府開放市場的想法和扶植股市的心態，所以在QFII入市之際，沒有延續其一貫投資低調的做法，2003年3月，以“出品最具獨立性研究報告”而著稱的瑞銀華寶向國際投資者推出了第一批針對A股的投資報告，對6家A股公司做出評級。同年7月9日，瑞銀中國證券部主管袁淑琴更加高調，宣布當QFII第一單已經建倉寶鋼股份、中興通訊、上港集箱和外運發展四只股票，此行為被國內投資者指責為“作秀”。

　　有“作秀”嫌疑的瑞銀卻在管理層那里贏得了高分，瑞銀投資額度很快就從最初的3億美元增加到5億美元、6億美元。2003年12月，瑞銀再次“作秀”，首次向外界其投資組合表示，在獲取的6億美元的QFII投資額度中，已有2/3的資金投入A股市場。很快的，瑞士銀行額度增加到8億美元，成為惟一達到法規規定最高限額的QFII。

　　獲取政府信任的QFII有信心在股市爭取更大的話語權，“QFII話語權增大是因為他們做對了。”當時一位證券公司人士評價，“他們有著上百年資本市場的經驗，準確判斷了中國宏觀調控對股市影響的力度。”

　　2004年初，瑞士信貸第一波士頓中國研究主管陳昌華預測：中國經濟的這一輪增長周期快接近頂部，他認為原料價格上漲對鋼鐵、汽車板塊影響較大，在2003年市場上表現出色的藍籌股不一定是2004年的領頭羊。這些宏觀判斷和投資建議與2004年市場格局驚人的一致。

　　而國內基金業反應顯然不夠靈活，堅持“價值投資”理念，重倉持有大盤藍籌股的基金業無法回避經濟周期的影響，2004年全部股票基金的加權平均凈值增長率為-3.34%。

　　基金業的整體潰退導致其投資話語權的失落，市場一步步進入QFII時代。

　　利益實現

　　雖然QFII們更愿意將其在中國股市的投資當成一種姿態、一種借口、一種掩飾，但依然不能妨礙在這些看似非主業的投資中成為一個成功者。近兩年間，除了個別被監管當局警示之外，大多QFII們都能合理地利用政策來實現自己的利益。

　　自瑞銀高調入市之后，QFII們并沒有如市場期望的那樣將大量資金迅速投入到股市，相反，他們將國債市場作為一個避風港。現在看來，2003年下半年中國股市處于一個階段性的高點，而交易所國債指數總體下調，但人民幣升值預期卻在不斷增強。即使在2005年5月，里昂證券產品結構部主管FraserHowie也承認，仍舊有1/3的QFII額度停留在現金狀態，目的是等待人民幣的升值。

　　之后，QFII們開始熱衷投資介于債券和股票間的可轉債，截至2004年6月30日，17家可轉債前10大股東出現多家QFII身影。

　　業內認為，QFII青睞可轉換債券原因是回避風險和長期投資風格所致，但實際上，QFII們在國內股票市場上最不能讓人理解的是其“快進快出”的風格。

　　“QFII換手率一點不低于國內基金。”國內研究人士分析，“他們其實不能起到穩定市場的作用，反而使得市場波動加劇。”

　　所以，2004年12月，在北京“資本市場與公司治理”論壇上，上海證券交易所副總經理方星海就QFII投資風格做出的結論是：“QFII在A股市場仍然不是一個長線投資者。”

　　但經濟學家卻對QFII的投資風格比較贊賞，“我們的市場一直在調整，趨勢不穩定，再好的股票也可能因為‘大勢所趨’從較高的價格不斷下跌。如果不想‘高位套牢’，同時在一個不斷調整的市場上不斷發現機會來補償以前的損失，‘快進快出’可能正是一種風險控制的手段，也是對沖基金順勢操作的一種慣常手法。”銀河證券首席經濟學家左小蕾曾撰文表達觀點。

　　除了“快進快出”之外，QFII們還通過特殊的優勢來做多和翻空中國市場。

　　一方面，目前來自市場的信息是，在三一重工、紫江企業等上市公司成為股權分置試點之后，QFII開始進駐。另外，QFII已經開始投資一些因為股權分置改革而被基金拋售的大盤藍籌股，這些股票包括中集集團、煙臺萬華、長江電力、上港集箱等。

　　但另一方面，來自香港市場的信息是，QFII開始以新的方式在做空中國。2004年11月18日，以新華富時A50指數為標的的交易所交易基金(ETF)，在香港聯交所上市交易，在2005年初，此基金份額仍舊為5億多，但是交易量在5月份之后劇增。一些港股分析師據此認為，“目前A股市場在1100點上方已經聚集了大量的空頭部位，當前外資大投行普遍把上證指數的目標位鎖定在700點左右。”

　　最近，一些QFII也開始拋售H股市場的國企大盤股，在2004年之前QFII卻從未涉足過含H股的A股，但在今年，由于部分股票價格出現倒掛——A股價格開始低于H股價格，所以中興通訊、海螺水泥、兗州煤業、廣州藥業等含H股的A股前10大流通股股東中都出了現QFII們的身影。

　　另外，通過買賣開放式指數基金和封閉式基金，QFII們不僅僅可以在投資股市中獲取利益，而且可以規避匯率風險和市場波動的風險。

　　利益通吃

　　如果你認為QFII們僅僅是活躍在二級市場上，那就是大錯特錯了。QFII或許是一個非常不錯的舞臺，但其幕后的故事更為精彩。

　　現階段QFII們獲取傭金的途徑有兩種，一方面他們可以通過國內市場交易賺取傭金；另一方面，如果自己的客戶希望做空中國市場，他們又可以在境外市場借出股票，從而獲取雙向收入。

　　這些收入對我們而言已經足夠龐大，但大多數QFII們實際上并不在乎經紀業務給它們帶來的微薄收益。

　　“我承認中國A 股市場是一個很有吸引力的市場，但我不否認，我們對市場的整體更感興趣。”某QFII負責人向記者承認。

　　“QFII們更多的是關注投資股市背后的生意，他們在進入市場的初期并不能完全獲知管理層或是更高級別的態度，通過對政府改革的支持是一個非常便利的途徑。”某中資銀行負責QFII托管業務的資深人士稱，“以相對低廉的價格獲得較高的回報是外資明智的體現。”

　　讓我們看看QFII們在今年上半年的收獲：

　　瑞銀集團，1月11日，與中國國家開發投資公司(國投)及其控股的關聯公司簽署《股權買賣協議》和《股東協議》，并擬向中國證券監督管理委員會(中國證監會)提出申請，成立合資基金管理公司。

　　美林證券，1月27日，與華安證券簽訂了合資合作備忘錄。

　　香港上海匯豐銀行，1月28日，與山西證券非常低調地在太原簽署投資銀行業務合作協議。去年9月22日，匯豐集團旗下的匯豐投資(歐洲)管理公司與山西信托簽訂成立國內最大的合資基金管理公司匯豐晉信基金公司協議。

　　德意志銀行，3月9日，與嘉實基金簽署了參股協議。目前德意志銀行在華主要投行客戶還包括中國財政部、信達資產管理公司、中國人壽、神華集團、東風汽車等，它還取代摩根大通成為華能國際的財務顧問等。

　　荷蘭ING集團，3月26日，與北京銀行簽署了總金額達17.8億元的購股協議。

　　國際金融公司(下稱IFC)，3月26日，與北京銀行草簽了購股5%的協議。

　　“此外，瑞士信貸第一波士頓、雷曼兄弟公司等老牌投行也正有意盡快進入資本市場。”湘財證券一位負責人表示，外資投行大舉進入已是大勢所趨，短期內，國內投行領域將最早感受到外資所帶來的變化和沖擊。

　　最后贏家

　　“不要在意輸贏。”陳昌華說出了QFII們投資中國股市的心態，實際上，QFII們可能是千點戰役中惟一的贏家。

　　“揚子基金”是最近被樹立起來的模范。這是一只注冊于盧森堡的純A股基金，由海富通擔任投資顧問。從去年底到今年1月底，“揚子基金”已構建了接近100%投資于股票的投資組合，這比國內基金平均60%左右的倉位要高出許多。

　　上半年，上證A股指數跌幅達到了14.66%，股票型基金上半年的表現盡管優于指數的表現，但平均凈值增長率也僅為-1.13%，但“揚子基金”上半年實現凈值增長率達11.48%(以歐元計價)，“考慮其中歐元貶值的因素，在大盤走低的情況下也依然取得了正的回報。”海富通基金研究負責人陳家琳分析。

　　但QFII卻感覺額度不夠用，主要是背后投資者投資愿望強烈，海富通方面透露富通正在積極申請擴大投資額度到8億美元，相關申請上周已經上報監管部門。“對于新增額度的獲批應該在一兩個月后就能通過，估計監管層會重點看投資計劃書和之前的投資記錄，可能投資股票市場的比例和之前投資計劃書中承諾是否兌現都是重要的參數。”海富通基金研究負責人陳家琳說。

　　但即使加上60億額度，現在100億額度對于QFII們還是太少，因為5億、10億對任何一家都不算什么，他們只是借此向政府表明一個姿態。他們永遠積極，永遠不會放棄。

　　但是對于國內基金市場、甚至股市來說，100億并不是一個小數目。“國內市場流通市值才10000多億，而一個花旗或者高盛資產規模就有4000-5000億，他們一個金融機構就可以把整個股市流通股全給買斷了。”南方基金的總經理對QFII規模壯大之后中國股市的金融安全表示擔憂。

　　“如果通過QFII來拯救中國市場，那不過是一個幻影，在拯救中國市場過程中，大多數國內投資者都成為輸家，只有QFII成為最終贏家。”另一位基金業內人士評述。