股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)模式和標(biāo)準(zhǔn)初步形成

　　第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案到本周已經(jīng)基本出齊。盡管有的試點(diǎn)企業(yè)還在不斷根據(jù)流通股股東的意見(jiàn)修改方案,但大多數(shù)都是微調(diào),總體上,第二批試點(diǎn)怎么改已經(jīng)基本定調(diào)。下周開(kāi)始,第二批試點(diǎn)首個(gè)出臺(tái)改革方案的吉林敖東就要進(jìn)入股東投票表決程序了。那么,第二批試點(diǎn)將給整個(gè)股權(quán)分置改革定下一個(gè)什么樣的對(duì)價(jià)支付標(biāo)準(zhǔn)?對(duì)于流通股東來(lái)說(shuō),應(yīng)該如何來(lái)看待第二批試點(diǎn)的示范效應(yīng)?又應(yīng)該怎樣來(lái)制定今后的投資策略?我們請(qǐng)?jiān)跇I(yè)界頗具影響力的國(guó)泰君安研究所策略分析研究員彭艷、于洋來(lái)給大家做一番剖析。

　　試點(diǎn)板塊整體走勢(shì)強(qiáng)于大盤(pán)

　　主持人:總體來(lái)看,市場(chǎng)對(duì)于第二批試點(diǎn)改革方案持何態(tài)度?

　　于洋:從5月初第一批股改對(duì)價(jià)方案出臺(tái)開(kāi)始至今短短的2個(gè)月,市場(chǎng)對(duì)上市公司的對(duì)價(jià)"題材"經(jīng)歷了"觀望--追捧--逐漸冷卻"三個(gè)階段。到目前為止,上市公司的對(duì)價(jià)效應(yīng)正在衰退,整個(gè)市場(chǎng)的"尋寶"高潮已過(guò)。但從市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看,明確公布對(duì)價(jià)方案的上市公司整體走勢(shì)從6月10日以后明顯強(qiáng)于大盤(pán),而且到目前為止這種強(qiáng)勢(shì)仍在延續(xù)。

　　分析后市發(fā)展,我們認(rèn)為,長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,股改只是市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié),真正決定市場(chǎng)走勢(shì)的還是上市公司的質(zhì)量。同時(shí),市場(chǎng)對(duì)上市公司股改后公司治理結(jié)構(gòu)的改善還是抱有良好預(yù)期的。短期來(lái)看,上市公司的對(duì)價(jià)方案好壞對(duì)具體上市公司二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)影響非常大,如第二批試點(diǎn)企業(yè)中,對(duì)價(jià)方案較好的浙江龍盛、宏盛科技在公布對(duì)價(jià)方案以后一路強(qiáng)勢(shì)上行。相反,投資者對(duì)中化國(guó)際、中信證券、蘇寧電器的對(duì)價(jià)方案似乎認(rèn)同度不太高,導(dǎo)致中化國(guó)際在7月5日開(kāi)盤(pán)后一度跌停,中信證券在7月6日復(fù)牌后跌停,蘇寧電器7月5日公布對(duì)價(jià)方案后,7月6日跌停。

　　送股成為對(duì)價(jià)主流

　　主持人:據(jù)你們的分析,第二批試點(diǎn)改革方案總體上呈現(xiàn)出哪些特征?

　　于洋:截至7月15日,已經(jīng)有41家上市公司公布了對(duì)價(jià)方案。由于股改過(guò)程中各方主體一直在積極協(xié)商,因此部分上市公司對(duì)價(jià)方案公布以后還不斷作出修改。但通過(guò)對(duì)目前這41家上市公司股改對(duì)價(jià)方案的分析,我們還是可以一窺全市場(chǎng)對(duì)價(jià)方案未來(lái)可能的全貌。

　　在41家上市公司中,送股比例最高的為10送5,送股比例最低的為10送1.5,大多數(shù)上市公司的送股比例在10送3和10送4之間,采納10送3方案的公司最多,全市場(chǎng)上市公司送股的平均值為10送3.19股。

　　從41家上市公司對(duì)價(jià)方案的內(nèi)容上看,選擇送股的上市公司占了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)(39家),占全部已公布對(duì)價(jià)方案公司的95%以上。在對(duì)價(jià)方案中包含派現(xiàn)的上市公司只有6家,而推出認(rèn)購(gòu)權(quán)證和進(jìn)行回購(gòu)的上市公司分別只有1家。由于送股方案不需要大股東付現(xiàn),且方案簡(jiǎn)單易懂容易為投資者接受,因此以送股為主的對(duì)價(jià)模式將一直是股改中的主流對(duì)價(jià)模式。當(dāng)然少數(shù)情況下會(huì)配合派現(xiàn)、權(quán)證等其他對(duì)價(jià)形式。

　　大藍(lán)籌對(duì)價(jià)少 中小板對(duì)價(jià)高

　　主持人:具體點(diǎn)說(shuō),哪些公司對(duì)應(yīng)于哪種對(duì)價(jià)水平是不是已經(jīng)初步形成了一種模式?

　　于洋:是的。由于選擇派現(xiàn)和權(quán)證的公司極少,送股形式已經(jīng)成為市場(chǎng)主流。因此我們就用"送股"這一指標(biāo)對(duì)全市場(chǎng)上市公司的對(duì)價(jià)水平進(jìn)行一下分析。

　　首先,10送3.19股這一市場(chǎng)平均水平確實(shí)已經(jīng)為市場(chǎng)所接受。在這個(gè)水平以下的方案一般很難獲得投資者的認(rèn)同,但用這一平均對(duì)價(jià)水平來(lái)套所有的對(duì)價(jià)方案顯然也并不合適。我們先把上市公司分成三個(gè)大板塊:績(jī)優(yōu)籃籌A股(流通A股大于1億股,凈資產(chǎn)收益率大于10%)、普通A股和中小板上市公司。然后再來(lái)計(jì)算各板塊送股對(duì)價(jià)的平均水平。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì),績(jī)優(yōu)籃籌A股的平均送股對(duì)價(jià)為2.54,普通A股的平均送股對(duì)價(jià)為3.47,中小板上市公司的平均送股對(duì)價(jià)為3.48。普通A股和中小板上市公司的送股對(duì)價(jià)水平基本相同,績(jī)優(yōu)籃籌A股的平均送股對(duì)價(jià)明顯低于普通A股和中小板上市公司,這應(yīng)該看成是市場(chǎng)博弈的合理結(jié)果。

　　我們從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度再來(lái)分析各板塊對(duì)價(jià)水平。大盤(pán)藍(lán)籌股屬于國(guó)有控股比例較高、業(yè)績(jī)較優(yōu)、有某種壟斷優(yōu)勢(shì)的上市公司,大盤(pán)藍(lán)籌股的大股東一般會(huì)認(rèn)為其控股的上市公司資產(chǎn)質(zhì)地較好、市盈率較低,機(jī)構(gòu)投資者持股集中(便于在表決對(duì)價(jià)方案時(shí)公關(guān)),自然不愿意提高對(duì)價(jià)水平。與大盤(pán)藍(lán)籌股相反,普通A股上市公司往往業(yè)績(jī)一般或較差,屬于完全競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè),國(guó)有資本準(zhǔn)備逐步撤出,這樣的上市公司自然愿意給出更高的送股對(duì)價(jià)水平。中小板上市公司絕大多數(shù)是民營(yíng)企業(yè),自然人或法人的控股比例非常高(中小板非流通股占總股本的平均比例為72.47%),在不放棄控股權(quán)的前提下減持的預(yù)留空間較大,為了不錯(cuò)過(guò)股改帶來(lái)的巨額財(cái)富效應(yīng),往往會(huì)提出較好的送股對(duì)價(jià)方案以期在分類(lèi)表決時(shí)順利通過(guò)。

　　從三大財(cái)務(wù)指標(biāo)看對(duì)價(jià)高低特征

　　主持人:績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股在確定對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)有哪些值得注意的特點(diǎn)?或者主要參考哪些指標(biāo)來(lái)確定對(duì)價(jià)多少?

　　于洋:我們對(duì)績(jī)優(yōu)藍(lán)籌A股自定一個(gè)取舍標(biāo)準(zhǔn):流通A股大于1億股且凈資產(chǎn)收益率大于10%。在已經(jīng)公布對(duì)價(jià)方案的上市公司中符合這一標(biāo)準(zhǔn)的有12家,這12家上市公司的對(duì)價(jià)方案除都有送股以外,有3家對(duì)流通股東派現(xiàn),1家推出認(rèn)購(gòu)權(quán)證。由于在對(duì)價(jià)方案中主流的送股對(duì)價(jià)形式夾雜著派現(xiàn)和權(quán)證的對(duì)價(jià)形式,因此使得對(duì)價(jià)方案之間難以比較。我們按照等價(jià)原則把派現(xiàn)和權(quán)證轉(zhuǎn)化為送股,使得上市公司的對(duì)價(jià)方案在"折算后送股對(duì)價(jià)"這一相同的尺度下比較。結(jié)果得出如下結(jié)論:

　　1、從股本結(jié)構(gòu)來(lái)看,績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的折算后對(duì)價(jià)水平與非流通股比例成正比,非流通股比例較高的公司更傾向于提高對(duì)價(jià)水平。

　　2、從盈利能力來(lái)看,折算后對(duì)價(jià)水平較高或較低的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的凈資產(chǎn)收益率水平比較一般,而凈資產(chǎn)收益率較高的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的折算后對(duì)價(jià)水平處于中間水平。

　　3、從成長(zhǎng)性來(lái)看,折算后對(duì)價(jià)水平較高的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股成長(zhǎng)性較好,對(duì)價(jià)水平較低的成長(zhǎng)性則較差,但對(duì)價(jià)水平處于中間水平的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股三年平均凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率最高。

　　主持人:普通A股和中小板企業(yè)的對(duì)價(jià)水平各呈現(xiàn)什么特點(diǎn)呢?

　　于洋:分析普通A股的對(duì)價(jià)方案,可以看出三個(gè)特點(diǎn):

　　1、從股本結(jié)構(gòu)來(lái)看,普通A股的折算后對(duì)價(jià)水平與非流通股比例成正比。非流通股比例較高的公司更傾向于提高對(duì)價(jià)水平。普通A股的折算后對(duì)價(jià)水平與國(guó)有股占總股本的比例沒(méi)有明顯的對(duì)應(yīng)關(guān)系。國(guó)有股比例較高的普通A股有可能推出對(duì)價(jià)水平較好的方案,也完全有可能推出對(duì)價(jià)水平較差的方案。

　　2、從盈利能力來(lái)看,普通A股的折算后對(duì)價(jià)水平與其凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有明確的關(guān)聯(lián)。

　　3、從成長(zhǎng)性來(lái)看,普通A股的折算后對(duì)價(jià)水平與其成長(zhǎng)性具有較為明顯的正向關(guān)系。對(duì)價(jià)水平較低的成長(zhǎng)性較差,對(duì)價(jià)水平較高的三年平均凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率往往較高。

　　至于中小板公司,也有3個(gè)特點(diǎn):

　　1、從股本結(jié)構(gòu)來(lái)看,中小板上市公司之間的非流通股比例非常接近(平均水平為70%),因此中小板上市公司的折算后對(duì)價(jià)水平與非流通股比例沒(méi)有顯示出明顯的對(duì)應(yīng)關(guān)系,但有國(guó)有股的中小板上市公司推出的對(duì)價(jià)方案較好。

　　2、從盈利能力來(lái)看,中小板上市公司的折算后對(duì)價(jià)水平與其凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有明確的關(guān)聯(lián)。

　　3、從成長(zhǎng)性來(lái)看,中小板上市公司的折算后對(duì)價(jià)水平與其成長(zhǎng)性具有一定的反向關(guān)聯(lián),對(duì)價(jià)水平較高的成長(zhǎng)性一般,但成長(zhǎng)性較好的對(duì)價(jià)水平卻較低(典型的如蘇寧電器)。

　　"破凈"公司對(duì)價(jià)方案最可貴

　　主持人:在所有的對(duì)價(jià)方案中是否有值得推崇的方案可以特別點(diǎn)評(píng)一下的?

　　于洋:"破凈"公司股改難度大是市場(chǎng)所公認(rèn)的,但韶鋼松山和農(nóng)產(chǎn)品都沒(méi)有將對(duì)價(jià)與股價(jià)簡(jiǎn)單聯(lián)系起來(lái)。韶鋼松山直接將對(duì)價(jià)方案與"國(guó)資轉(zhuǎn)讓不低于凈資產(chǎn)原則"脫鉤,推出比較主流的10送3的對(duì)價(jià)方案；農(nóng)產(chǎn)品的對(duì)價(jià)方案則完全是一種創(chuàng)新:控股股東深圳市國(guó)資委承諾在指定交易日以4.25元/股的價(jià)格無(wú)限額回購(gòu)(相當(dāng)于一種歐式期權(quán))。

　　從市場(chǎng)的角度看,農(nóng)產(chǎn)品的方案似乎更為投資者所接受。韶鋼松山復(fù)牌后走勢(shì)平平；農(nóng)產(chǎn)品7月15日復(fù)牌后即有1.6億的買(mǎi)單將其封在漲停板上,更重要的是農(nóng)產(chǎn)品的方案還回避了"國(guó)資轉(zhuǎn)讓不低于凈資產(chǎn)"的原則。但農(nóng)產(chǎn)品的對(duì)價(jià)方案還存在一些問(wèn)題,比如公司如果在一年內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不理想,未來(lái)如果出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的情況,則公司的大股東將面臨巨額的回購(gòu)資金壓力。不過(guò)對(duì)于需要突破股改瓶頸的"破凈"公司來(lái)說(shuō),類(lèi)似農(nóng)產(chǎn)品這樣能推出有新意對(duì)價(jià)方案的公司還是值得推崇的。

　　大股東所占股本比例小怎么對(duì)價(jià)

　　主持人:從目前來(lái)看,第二批試點(diǎn)改革雖然才進(jìn)行了一半,試點(diǎn)方案雖基本出完,但是尚未進(jìn)入表決程序,不過(guò)我們已經(jīng)可以從你們上面的分析中,對(duì)今后股權(quán)分置改革所可能采取的對(duì)價(jià)模式和標(biāo)準(zhǔn)有一個(gè)大概的了解了。由于第二批試點(diǎn)以后,就沒(méi)有第三批試點(diǎn)了,那么接下來(lái)股權(quán)分置改革要是推廣開(kāi)來(lái),已有的試點(diǎn)是否足夠作為示范模式了?是不是還有一些難點(diǎn)問(wèn)題需要各方關(guān)注?

　　彭艷:是的,在第二批試點(diǎn)改革完成后,如果要全面開(kāi)始股改的話,我們還會(huì)遇到一些難點(diǎn)問(wèn)題。

　　比如說(shuō),在已公布的方案中,大多數(shù)公司均是采用"送股"方案,而且送股數(shù)量也大都在每10股送2股以上,這對(duì)大股東持股比例高、流通股本小的公司是簡(jiǎn)單可行的方案。但是,我們?cè)趯?duì)所有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析中發(fā)現(xiàn),有相當(dāng)數(shù)量公司的大股東所持比例小,同時(shí)流通股比例高,一旦對(duì)流通股股東實(shí)施大比例送股,就意味著大股東的持有比例將變得很小。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì),第一大股東持股數(shù)不到其流通股本一半的公司共有162家。之所以用第一大股東持股數(shù)來(lái)衡量,是因?yàn)榇蟛糠止�司中只有第一大股東需要對(duì)流通股股東進(jìn)行對(duì)價(jià)支付,而其他非流通股股東則不需給出對(duì)價(jià),同時(shí)也不獲得對(duì)價(jià)。如果第一大股東持股數(shù)不到其流通股本一半,就意味著如果按照平均水平對(duì)流通股股東每10股送2.5股,那么第一大股東就要拿出自己一半以上的股數(shù),持股比例下降一半。除非該公司大股東無(wú)意再經(jīng)營(yíng)該公司,急于將手中股份變現(xiàn),否則這將嚴(yán)重影響大股東進(jìn)一步經(jīng)營(yíng)好企業(yè)的動(dòng)力,對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展并無(wú)好處。

　　因此,這類(lèi)公司大股東為了保持控制權(quán),只能采用其他對(duì)價(jià)支付方式,如送現(xiàn)金、送權(quán)證等,而這又只適合大股東現(xiàn)金富裕的公司。因此,對(duì)那些大股東本身所占比例小,并且現(xiàn)金也緊張的公司,還需尋找其他的對(duì)價(jià)支付創(chuàng)新方案。

　　三類(lèi)公司如何股改急需找到路徑

　　主持人:是的,這確實(shí)是一個(gè)問(wèn)題。其他還有哪些難啃的"骨頭"呢?

　　彭艷:其他還有兩類(lèi)公司比較難處理。

　　一類(lèi)是含H股、B股的公司。這可能是股權(quán)分置改革再要進(jìn)一步推廣下去所要遇到的最大難點(diǎn)了。雖然管理層已明確表示此類(lèi)公司也將進(jìn)行股權(quán)改革,并且要照顧各方利益,但是到現(xiàn)在業(yè)界似乎也尚未提出較好的可行性方案。從各類(lèi)報(bào)道看,有關(guān)含H股、B股公司的改革,似乎還未進(jìn)入討論"如何支付對(duì)價(jià)"的階段,而還是停留在爭(zhēng)論B股股東、H股股東"是否應(yīng)該獲得對(duì)價(jià)"的階段,持"應(yīng)該獲得對(duì)價(jià)"和"不需要對(duì)其支付對(duì)價(jià)"的雙方均有自己的理由,但有一點(diǎn)是已達(dá)成共識(shí)的,就是不論這類(lèi)股東最后是否獲得對(duì)價(jià),至少不能因?yàn)楣蓹?quán)分置改革而使這類(lèi)股東利益受到損害。由此推想開(kāi)去,任何將影響到公司財(cái)務(wù)指標(biāo),如凈資產(chǎn)、每股收益等指標(biāo)的方案,都必須同時(shí)考慮該方案對(duì)非A股流通股股東利益的影響。

　　還有一類(lèi)是績(jī)差股公司。在一千多家上市公司中,有不少是帶"ST"的公司,或者雖未帶"ST",但也是多年微利,股價(jià)已經(jīng)"破凈"。這類(lèi)公司在股改時(shí)將較一般公司困難。一是多年經(jīng)營(yíng)不善,導(dǎo)致非流通股股東囊中羞澀,能夠給出的對(duì)價(jià)相對(duì)有限；二是這類(lèi)公司機(jī)構(gòu)介入少,現(xiàn)有流通股股東多為長(zhǎng)期"套牢"的小股東,給予再多對(duì)價(jià),也緩解不了股東的痛苦,因此,在表決時(shí),此類(lèi)流通股股東極有可能不問(wèn)青紅皂白,一律否決。

　　本周一,管理層研究制定的一系列"政策組合拳"中有一條,就是以股權(quán)分置改革為契機(jī),實(shí)施績(jī)差公司優(yōu)化重組,這將為績(jī)差股公司本身,以及其非流通股股東和流通股股東都帶來(lái)希望。重組將成為這類(lèi)公司眾多股權(quán)改革方案中一個(gè)切實(shí)可行的路徑。

　　流通股股東如何用手投票

　　主持人:對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō),這場(chǎng)股改是否蘊(yùn)含著投資機(jī)會(huì)一直是大家比較關(guān)心的話題。你們認(rèn)為針對(duì)試點(diǎn)公司,流通股股東應(yīng)該采取怎樣的投資策略?

　　彭艷:從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,一只股票是否值得投資,始終是立足其本身的投資價(jià)值的。但是股權(quán)分置改革方案的好壞,以及流通股股東和非流通股股東之間的博弈,的確讓公司的相對(duì)比價(jià)發(fā)生變化,因此,不同試點(diǎn)公司短期內(nèi)的投資機(jī)會(huì)也不一樣。

　　目前試點(diǎn)公司的流通股股東面臨著兩方面的抉擇:一是現(xiàn)在的公司股價(jià)是否值得持有；二是股改方案表決時(shí),是應(yīng)該贊同還是反對(duì)。

　　在第一批試點(diǎn)方案表決時(shí),有流通股股東曾無(wú)奈地表示,"投反對(duì)票,股票更要跌,所以只能投贊成票"。這反映了相當(dāng)一部分投資者的心態(tài)。其實(shí)在流通股股東和非流通股股東博弈的過(guò)程中,流通股股東并非只有"贊成"一種選擇。

　　我們可將所有公司整體分成兩類(lèi):一類(lèi)是全流通后非流通股股東拋售欲望不強(qiáng)烈的公司,另一類(lèi)則是全流通后非流通股股東拋售欲望強(qiáng)烈的公司。而判斷非流通股股東拋售欲望是否強(qiáng)烈的指標(biāo),則用"公司未來(lái)凈資產(chǎn)價(jià)格的貼現(xiàn)值"來(lái)衡量。理由是如果一家公司股東經(jīng)過(guò)未來(lái)若干年經(jīng)營(yíng),所取得的財(cái)富增值,在目前就可得到一次性套現(xiàn),那有什么理由不套現(xiàn)呢?不套現(xiàn)不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。

　　公司未來(lái)凈資產(chǎn)價(jià)格的貼現(xiàn)值由以下公式?jīng)Q定:

　　Pt＝Pnet*(1+g)n/(1+r)n

　　其中,Pnet是公司當(dāng)前凈資產(chǎn)值；g是公司增長(zhǎng)率,可用凈資產(chǎn)收益率代替；r是貼現(xiàn)率,采用5年期國(guó)債年利率3.56%；n表示年限。

　　市場(chǎng)近幾年的平均凈資產(chǎn)收益率在5%至10%之間,上證180等一批好股票的凈資產(chǎn)收益率在8%至12%之間。我們將市場(chǎng)中的股票按照凈資產(chǎn)收益率簡(jiǎn)單劃分為三類(lèi)公司:好公司(凈資產(chǎn)收益率在8%至12%之間)、一般的公司(凈資產(chǎn)收益率在4%至8%之間)、差公司(凈資產(chǎn)收益率在4%以下的公司)。

　　從表中的數(shù)據(jù)可以看出,好公司的法人股價(jià)格相對(duì)年限的價(jià)格彈性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般公司和差公司。這也就是說(shuō),一般公司和差公司即使持有的時(shí)間再長(zhǎng),其資產(chǎn)增值的速度也會(huì)非常緩慢,而好公司每年的資產(chǎn)增值速度則非常快。這也就決定了好公司的股東長(zhǎng)期持有的愿望要遠(yuǎn)比一般公司和差公司的股東強(qiáng)烈。因此,股權(quán)分置問(wèn)題解決后,來(lái)自一般公司和差公司的原法人股的變現(xiàn)壓力要遠(yuǎn)高于好公司。

　　表1給出一個(gè)簡(jiǎn)單直觀的判斷標(biāo)準(zhǔn),即根據(jù)股改方案除權(quán)后,如果公司市凈率遠(yuǎn)超過(guò)上表所列值,流通股股東就可能會(huì)面臨來(lái)自非流通股股東的強(qiáng)大拋壓。

　　主持人:那么,在行使手中表決權(quán)時(shí),流通股股東該如何操作,才能讓自己利益最大化呢?

　　彭艷:針對(duì)股改后非流通股股東拋售欲望不強(qiáng)烈的公司,我們的建議是:流通股股東選擇"通過(guò)",而不是否決。因?yàn)樵摲桨甘窃诤侠砉浪惴ㄈ斯蓛r(jià)格的前提下提出的對(duì)價(jià)比例,該方案通過(guò)后,原非流通股股東不會(huì)拋出股票,反而可能帶來(lái)機(jī)制改革,這將促使大股東進(jìn)一步經(jīng)營(yíng)好公司,對(duì)流通股股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益有好處；而選擇"否決",公司將重新做方案,二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌,流通股股東的損失會(huì)更大。

　　針對(duì)股改后非流通股股東拋售欲望強(qiáng)烈的公司,我們的建議是:流通股股東選擇"否決",而不是通過(guò)。因?yàn)橐坏┓桨竿ㄟ^(guò),市場(chǎng)上考慮到原非流通股東的巨大拋壓,股價(jià)必然下跌。因此,流通股股東不論是"通過(guò)"還是"否決",都逃不過(guò)股價(jià)下跌的命運(yùn)。而選擇"否決","倒逼"公司重新做方案,還可提高流通股股東潛在收益。

　　股改后不少公司股價(jià)有上行空間

　　主持人:我們都知道股權(quán)分置改革完成后,市場(chǎng)的估值標(biāo)準(zhǔn)將發(fā)生大的改變。在第一批試點(diǎn)改革完成后,我們可以看出一些端倪,但由于試點(diǎn)公司少,所以還不能就此得出結(jié)論。現(xiàn)在第二批試點(diǎn)一下子有42家公司,在它們的對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)基本確定以后,我們是不是可以對(duì)股改對(duì)公司估值的影響作出一些量化分析呢?

　　彭艷:應(yīng)該可以的。從已有的第一批試點(diǎn)我們可以看到,解決股權(quán)分置問(wèn)題使得上市公司的估值標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了很大變化。我們可以通過(guò)對(duì)上市公司股改后市場(chǎng)目標(biāo)價(jià)的推導(dǎo),從一個(gè)新的角度來(lái)詮釋股改的實(shí)施對(duì)上市公司估值的量化影響。在法人股價(jià)格定價(jià)基準(zhǔn)確定的前提下,對(duì)價(jià)比例成為決定股票估值變化的決定性因素。我們的股權(quán)股改后定價(jià)模型是在遵循兩個(gè)原則的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出的,一是上市公司價(jià)值不變?cè)瓌t,二是流通股股東零套利原則。

　　我們?cè)��?月23日運(yùn)用該模型對(duì)第一批試點(diǎn)的4家公司的目標(biāo)價(jià)進(jìn)行計(jì)算,結(jié)果如表2,計(jì)算的結(jié)果與4家試點(diǎn)公司在方案公布后的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格基本一致。

　　最后我還想補(bǔ)充說(shuō)明的一點(diǎn)是,股改將給中小板公司帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。如果說(shuō)股權(quán)分置改革意味著股市供給量的增加,股價(jià)重心將整體下移的話,中小板公司卻可因?yàn)楣筛亩�得到更多的投資機(jī)會(huì)。因?yàn)楝F(xiàn)在中小板公司由于流通股本小,即使公司基本面不錯(cuò),也因流動(dòng)性不足而將眾多機(jī)構(gòu)投資者排斥在門(mén)外。股改后,中小板公司的流動(dòng)性大大增強(qiáng),一些質(zhì)地不錯(cuò)的公司,將會(huì)得到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

　　彭艷小檔案

　　天津大學(xué)金融工程專(zhuān)業(yè)博士,國(guó)泰君安研究所策略分析研究員,主要從事市場(chǎng)定量分析工作,曾在多家財(cái)經(jīng)報(bào)刊發(fā)表過(guò)數(shù)量分析文章,多篇研究報(bào)告榮獲深交所、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)舉辦的研究成果獎(jiǎng)。現(xiàn)主要研究方向:市場(chǎng)投資策略、指數(shù)研究、專(zhuān)題研究。

　　于洋小檔案

　　碩士學(xué)歷,畢業(yè)于清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,1996年至今在國(guó)泰君安研究所任高級(jí)研究員,撰寫(xiě)了大量有影響的專(zhuān)題研究報(bào)告、在多家財(cái)經(jīng)報(bào)刊發(fā)表過(guò)文章。現(xiàn)主要研究方向:宏觀政策、市場(chǎng)投資策略、市場(chǎng)熱點(diǎn)及相關(guān)專(zhuān)題研究。

　　表1:不同年限下,未來(lái)凈資產(chǎn)價(jià)格的貼現(xiàn)值

　　年限n 好公司(平 一般公司(平 差公司(ROE

　　均ROE為10%) 均ROE為6%) 在4%以下)

　　15 年 2.47 1.42 <1.07

　　20 年 3.34 1.59 <1.09

　　25 年 4.52 1.79 <1.11

　　注:表中的數(shù)據(jù)為凈資產(chǎn)倍率,年限 n這個(gè)變量是可以設(shè)

　　定的。數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)泰君安研究所

　　表2:首批試點(diǎn)公司的 P1值與實(shí)際股價(jià)對(duì)比

　　流通股目 2005年5月23日 收盤(pán)價(jià)與P1

　　標(biāo)價(jià)P1 的收盤(pán)價(jià) 的差異率

　　三一重工 20.44 19.51 0.048

　　清華同方 10.40 10.12 0.028

　　紫江企業(yè) 2.86 3.03 -0.056

　　金牛能源 7.46 7.39 0.0095

　　注:差異率=(流通股目標(biāo)價(jià) P1-收盤(pán)價(jià))/收盤(pán)價(jià)