股權分置改革將加速淘汰劣質上市公司

　　(記者 李燁)

　　股權分置改革的破題，使得大股東和小股東有了一致的利益訴求，在關注于股改制度變革所帶來的價值標準變化外，本次調查發現，已經有不少機構開始關注股改對上市公司的影響。

　　在調查中，不少機構認為，股權分置改革讓困擾上市公司的諸多問題有了解決的契機。股權分置放大了資本市場、上市公司原有的缺陷，并加劇了大股東與小股東之間的利益沖突。股權分置改革最終將改善上市公司治理水平，上市公司一股獨大、所有者缺位、內部人控制、惡意融資、投資者保護不足等弊病將有了根治的基礎，但這些問題的解決最終仍將有待于證券市場制度進一步建設。

　　股權分置放大公司治理缺陷

　　在調查中，招商證券策略分析師趙建興認為，過去的十年多中，股權分置作為證券市場最大問題，放大了上市公司治理缺陷。同樣以大股東控制型為特點的中國上市公司，同時還兼具五大特征和問題：股權高度集中(一股獨大)；大股東主要由缺乏明確最終所有者的國有企業構成(所有者缺位)；董事會與獨立董事制度效率低下導致管理層擁有絕對控制權(內部人控制)；未建立有效保護中小投資者利益的法律制度(投資者保護不足)；大比例的國有股與法人股無法流通(股權分置)，而股權分置又放大了前述問題。

　　趙建興分析，股權分置限制了非流通股股東股權轉讓，而協議轉讓難以實現股權的充分分散，導致一股獨大問題更為突出；同時證券市場退出功能不暢，使得單個公司無法實現股權性質的多樣化。國有控股上市公司所有者缺位，對管理層實施有效的監督與激勵不能實現，流通股股東無力扮演所有者導致內部人控制，以及董事會與獨立董事制度難以發揮應有作用，股權分置使得敵意收購難以發生，市場對上市公司管理層約束作用被嚴重弱化。

　　同樣有機構認為，股權分置加劇了大股東與小股東之間的利益沖突。股權分置下，非流通股份的價值無法準確地衡量，流通股的價格與非流通股的凈資產值都不能作為準確估值參考。股權分置下流動性受到嚴重限制時，非流通股股東更愿意選擇所控制資產的最大化而非股權價值的最大化，矛盾由此產生。像被中小投資者廣為詬病的上市公司和大股東惡意融資，其背后卻有股權分置的重要因素，股權分置導致法人股和流通股股價割裂，使得非流通股股東偏好股權融資實現每股凈資產值和可控制資產的最大化，而不是通過持續經營獲得股權價值增長以及經營效率的提升。在這種動機下的融資又導致上市公司投資效率的低下。而股權分置同樣造成讓非流通股操縱股利的分配，A股市場投資者在十多年歷史中獲得股利同投入資本極不匹配便是例證之一。

　　也有研究人士認為，正是股權分置下內外部控制機制失效，非流通股股東侵占流通股股東的利益不能得到有效的監督和約束，因為股權分置導致股權激勵機制弱化也提升了非流通股股東利益侵占行為。

　　股改將發揮淘汰功能

　　國泰君安分析認為股改開始了上市公司“良幣驅逐劣幣”的過程，全流通能促使市場進一步走向“價值投資”，績差，沒有能力向流通股股東支付更多對價的公司，全流通意味著將更加遭受投資者的拋棄；而那些被追捧的“價值股”，全流通相當于給流通股股東和非流通股股東一次重新審視自己的機會；而對那類具備討價還價能力估值合理的公司，全流通本身帶來的是公司機制的改變，有利于公司更加良性發展。

　　招商證券的觀點是，股改將促使市場的盈利模式、博弈格局、投資策略發生重大改變，非流通股股東與流通股股東利益開始趨于一致。基于全流通的股改使得資產定價更加趨于合理，而合理的資產定價有助市場有效發揮其資源配置、價格發現。同樣股改所帶來并購市場變化，將促使有實業背景支持的機構投資者以要約收購等方式獲取控制權，通過經營效率的改善提高上市公司的投資價值，并最終在二級市場上完成變現成為可能。股改有利于對上市公司形成市場化監控，并促使進一步改善公司治理，股改為上市公司的大股東提供強烈的股權價值激勵在相當程度上消除或緩解前述上市公司治理缺陷。

　　而興業證券則認為，股改完成實業資本和金融資本的對接，迫切需要管理層開始建立一套全新的制度來適應全新的市場格局，新制度建設至少應包括更加嚴格的退市機制、監管制度和股權至上文化。

　　眾多機構接受采訪時認為，股權分置改革對上市公司淘汰和上市公司治理的影響已經開始。在股改中不少試點公司都嘗試進行股權激勵，同時股權分置改革也成為上市公司審視投資者關系管理的機會。新老劃斷的融資政策已經悄然開始上市公司優勝劣汰。但同時在調查中，多家機構也認為，股權分置問題的最終解決將奠定A股市場長期發展的基礎，是A股市場走向完善和成熟的一個重要里程碑。同時解決股權分置問題只是邁出了制度性建設的重要一步，下一步深入開展股改急需完善相關制度建設。