建銀模式能否救券商

　　□本報記者　黃河　　

　　在央行拯救券商的新思路中，過去曾被視為建設銀行“非銀行類金融資產”管理者的建銀投資，突然被賦予了前所未有的責任，儼然成為未來中國券商格局重組的主導者。

　　不到一個月時間里，央行對“拯救券商”的思路進行了重大調整。

　　6月12日，央行首次公開表示將以再貸款形式對申銀萬國和華安證券兩家券商予以資金支持，化解流動性風險。不到一個月，7月4日，央行開會決定調整思路，否定了原先再貸款的形式，改為匯金或建銀投資出面以市場化方式財務重組券商。

　　據悉，這一思路是在7月4日中國人民銀行召開的證券公司重組通報會上，由履新不久的金融穩定局局長張新“敲定”的。

　　市場人士估計，未來三個月內首批獲得資金的可能是銀河、華夏、申銀萬國、國泰君安等央行眼中的重點券商，而曾獲央行78億元再貸款支持的南方證券也由建銀投資有限責任公司(以下簡稱“建銀投資”)接手。與此同時，“有越來越多、聞風而來的地方性證券公司正在向央行等部門提出重組申請。”

　　而在這一新的重組構架里，過去曾被視為建設銀行“非銀行類金融資產”管理者的建銀投資，突然被賦予了前所未有的責任，儼然成為未來中國券商格局重組的主導者。

　　其中的奧妙究竟在哪里？建銀投資又將在這場“拯救券商”的大戲里扮演怎樣的角色？

　　建銀投資的“前世今生”

　　在建設銀行被批準分立重組時，建銀投資成為繼匯金公司之外建設銀行股份公司的另一家股東，其名字本身就有所考究。它是“比照國有資產管理公司的模式設立”的，主要從事資產管理工作。具體而言，建銀投資承接了過去建設銀行委托給信達資產管理公司的債轉股業務以及所有的非商業銀行業務，其中包括原中國建設銀行持有的中金公司43.35%的股份。

　　從成立建銀投資的初衷看，建銀投資應該是為剝離原建設銀行的非銀行類資產而設立的資產管理公司。但在設立后，隨著市場格局的變化，建銀投資的角色也開始悄悄發生了嬗變。

　　在對南方一家著名證券公司的重組過程中，經過高盛、國開行、中信證券(資訊 行情 論壇)等多家機構從介入到退出的“一波三折”后，建銀投資成為了最終的接盤者——在承接這家證券公司近80億再貸款及近百億機構債務的基礎上，建銀投資有望獲得其包括投資銀行、股票經紀、資產管理、國際業務和研究所在內的核心證券資產。

　　據市場分析，建銀投資最終獲得這一接盤資格，關鍵在于其獨特的市場主體地位：因為沒有直接經營的銀行資產，因此它在承接該券商的證券資產時不存在混業經營的問題；與此同時，建銀投資背景使得它有充分的資本和融資渠道，來承接該券商巨大的債務包袱。

　　對此，該券商內部人士在接受記者采訪時也表示，“把建銀投資作為重組平臺，可能并非當初的設想，但從現實來看，卻恰好適合。”

　　這一并非“度身訂造”卻恰好“合體”的重組模式顯然引起了管理層的注意，此后不久，“建銀模式”便成為了券商重組的熱點話題，直至最終改變了整個券商重組的思路。

　　防范“哥倫布現象”

　　“從投資角度而言，建銀模式不可能是一項商業意義上的注資，而更多的是一種應急措施。”銀河證券南方投行副總經理徐存新在接受記者電話采訪時這樣表示。

　　徐存新強調，他的分析不能作為銀河證券的觀點，而是作為一名市場從業人士的個人判斷。

　　“如果你是一家投資公司，你會同時投七八家證券公司嗎？”徐存新反問。他表示即使是“像淡馬錫這樣的公司”，從商業意義上頂多也就投兩家，因此建銀投資如果未來大量注資券商的話，初衷應該是扮演一個財務性的戰略投資人角色，在適當的時候還是要退出。

　　“但是單純的財務重組不能解決任何問題，這一點在資產管理公司(AMC)過去的經營中已經得到了充分體現。”徐存新表示，近期資產管理公司審計中出現問題的原因很多，但其中一個重要的因素就在于過去債轉股過程中，資產管理公司對于它所控股或參股的企業“在經營方面的影響幾乎為零”。

　　這個沉重的教訓應該給了同樣為資產管理而設的建銀投資以啟發，徐存新認為，這一啟示在于，“在短期度過困境后，從長遠來看，對注資券商的法人治理和公司內控方面要有所改進。”

　　徐存新的說法得到了南方某券商內部人士的印證，據該人士介紹，建銀投資在重組這家券商的過程中，最終可能會派出高達幾十人的管理團隊。

　　“如果說過去的再貸款只是維系該券商生存的一劑‘強心針’的話，那么建銀投資的注資就相當于提高企業生存能力的一個療程或一種治療方法了。”

　　徐存新指出，這一“療法”的手段是改善法人治理結構和公司內控機制，其目的則是為了最終達到“企業風險與收益的平衡”，最終將以風險收益對稱的“公司憲法”貫穿到企業經營的全流程。

　　“重要的是把風險收益的對稱機制建立起來，像過去上市公司可以隨便做假賬，大股東掏空上市公司，愛怎么玩就怎么玩；國有企業可以掏幾個億到證券市場去委托理財，賺了錢自己分，虧了就當交學費；基金管理公司的基金經理可以在桑拿房里赤裸裸地談一個接盤價錢，這些問題都沒有得到適當的追究，投資效率怎么能高呢？”

　　徐存新開玩笑地說，他把這種企業的管理者叫做“哥倫布”，“因為他們跟哥倫布一樣，都是拿別人的錢去冒險。”

　　而在建銀投資未來的注資過程中，如果不能有效地監管并制止這種“哥倫布現象”，無論如何“財大氣粗”，最終也只能重蹈覆轍。

　　對于一個成立不久的投資公司來說，它如何保證自己的管理能力能夠適應未來的大規模注資并參與經營，同時如何預防可能出現的利益沖突？對于記者的問題，南方某券商人士表示，建銀投資目前在該券商的首要任務還是“救命”，長期規劃還沒有納入議程。

　　同時該人士表示，在建銀投資未來的注資行動里，會視不同情況決定參與的程度。而在對注資券商的選擇方面，也會有所側重，通過對不同類型券商的注資來進行某種指導性的多元化布局。

　　“更多的整合仍然會在市場內部進行，比如由券商或其他企業來進行的并購與重組。”

　　徐存新則認為，建銀投資目前更多的是財務投資，因此它的作用在相當一段時間內是“防守型”的，在公司治理和風險收益對稱方面樹立一些標準化的運作指標，要求被注資的企業來遵守和達到。

　　而從長遠來說，被投資企業的發展還取決于它的核心競爭力，“你能建立一個標準的公司治理結構，并不表示你就一定能賺錢。”而這一點更多地取決于市場化的自然選擇與淘汰過程。

　　徐存新也認為，在這一過程中，建銀投資可能會有一個差異化的投資定位過程，不會希望自己投資的企業陷入同質化競爭，在市場定位、目標客戶群及盈利模式等方面完全一樣。

　　拯救券商還是拯救市場

　　“我認為近期對券商政策的不斷變化，實際上反映出決策層內部也有爭議。”

　　原聯合證券副總經理、公司治理專家徐士敏認為，多變的政策反映出管理層的某種矛盾心態：一方面希望通過救券商來改變股市低迷不振的現狀；另一方面則希望通過市場本身的“優存劣汰”來對券商進行自然淘汰，不愿意過多地干預或“拯救”。

　　“但在我看來，真正需要拯救的是市場而不是券商。在目前這個市場狀況下，就算你想救，你怎么保證投進去的錢就能收得回來？”

　　徐士敏認為，券商真正的問題不是臨時性的資金周轉不靈，而是根本缺乏造血功能。

　　“最近有消息說，一級市場的IPO(首次公開募股)和再融資可能暫停一年，券商的投行業務也就暫停了。自營和委托理財就別提了，目前的市況下，經紀業務也撐不下去，券商的沒有盈利來源，這才是核心問題。”

　　徐士敏表示，從管理層而言，更加根本的問題還是要從市場本身來考慮，而不是局限在券商生存的角度。

　　而目前的市場現狀是，投資者信心降到最低點，市場陷入非理性下跌狀態。在這種情況下，“你不重新樹立市場信心，就不可能從根本上解決問題。”

　　徐士敏所關心的市場問題，也是其他市場人士所關注的。一位投行人士向記者表示，從過去的政策思路來看，證券市場包括券商的定位都是非常邊緣化的。“先銀行，再國企，最后才到資本市場，重要性的考慮明顯不同。”

　　就在這種思路下，市場上流傳的一種說法就是，管理層先力保資本市場不陷入整體性的困境，解決完其他問題后再來處理。但短期救助能否改變資本市場的格局與趨勢，該人士認為還是“未定之數”。

　　在這種情況下，建銀投資的介入能否為股市帶來新的思路？在接受記者采訪的人士中，多數表示“謹慎樂觀”。

　　“建銀投資的介入，現在來說只能是引入了一個多元化的主體，可能會對券商的法人治理結構和內控機制方面帶來一定的作用。但是否能產生真正的效應，還要看建銀投資本身是否有這樣的利益機制。”

　　銀河證券的徐存新說，雖然在促成投資的過程中，政策是主導因素。但在投資以后，建銀投資就得負起經營責任來，“成為股東可能是被動的，但既然做了股東，就要表達股東的利益和要求。這也是我對它們的期望。”