重尋A股價值標尺 股改全面展開

　　國信證券認為，如果將2001年以來的證券市場劃分為股改前、股改試點、股改全面進行和后股改時代四大階段，則每一個階段具有的估值體系和投資策略不盡相同，但總體估值體系將出現“確定—紊亂—確定”的變化，投資策略將相應地呈現“價值投資策略確立—尋寶與投機—價值投資策略再確立”的過程。

　　(記者 李燁) 監管層擬出臺的一系列政策，傳遞出推行股權分置改革的堅定決心。而

本周隨著申能股份(資訊 行情 論壇)、韶鋼松山(資訊 行情 論壇)、人福科技(資訊 行情 論壇)等公司逐步公布股改方案，第二批42家股權分置改革試點公司的方案公布接近尾聲�？梢灶A見的是，股權分置改革時代將全面展開。

　　股權分置改革漸入佳境，使得以全流通為終極目標的中國證券市場前景清晰可辨，但在這個重大制度變革的時刻，證券市場本身卻經歷著一個較為尷尬的景況：如何看待股權分置改革下的市場方向？股權分置改革將對行業和公司的投資價值產生什么樣的影響？同時，影響市場的中長期因素有哪些？針對這些問題，記者對十多家證券公司進行了調查采訪，試圖通過這些機構的判斷來尋找市場現階段的特性和出路。

　　股改促使價值再度回歸

　　接受調查的券商研究機構普遍認為，始自2001年國有股減持的提出，實際就預示著解決非流通股流通問題不可避免。5年的下跌是對之前估值過高的修復，雖沒真正開始解決股權分置問題，但在市場預期下，股價實際上已經向全流通狀態下的估值靠攏。價值回歸雖然痛苦，但以基金為代表的機構投資者在市場下跌過程中取得了超額收益，使得價值投資策略成為主流。

　　國信證券在策略報告中認為，如果將2001年以來的證券市場劃分為股改前、股改試點、股改全面進行和后股改時代四大階段，則每一個階段具有的估值體系和投資策略不盡相同，但總體估值體系將出現“確定—紊亂—確定”的變化，投資策略將相應地呈現“價值投資策略確立—尋寶與投機—價值投資策略再確立”的過程。但國信證券同時認為，股權分置改革時代雖然仍然是價值投資的時代，但在目前試點階段，影響公司估值水平的因素除公司業績增長等基本面外，公司能否成為試點以及在股改方案中愿意支付多少對價都成為重要因素，信息不對稱使得基于短線操作的打聽消息和“尋寶”等投機行為成為重要投資模式。在股權分置改革結束后，市場將會建立基于全流通絕對估值和真正意義上的價值投資時代。

　　而興業證券的觀點是，股權分置改革將促使當前A股市場最后剩余的各種潛在風險與泡沫加速消化與破滅。在將來的全流通環境下，A股市場將金融市場和實業市場經過風險調整后的收益率水平“一價回歸”。即不同層次的市場之間，在扣除了風險和交易成本之后，趨于平均化的收益率水平，將使得相對價值投資和投機開始讓位于絕對價值投資。

　　A股相對價值凸顯

　　割裂的股權分置時代逐漸進入歷史，全流通的市場尚有時日，而目前的A股市場方向與價值何在？這成為券商思考下半年投資策略無法回避的問題，也是本報調查的重點。

　　調查中，機構對經濟周期回落預期并無較大分歧，但對目前A股市場投資價值和方向卻有各自的觀點。在對目前A股市場投資價值的判斷中，美國證券市場周期規律成為較多券商思考國內A股市場的參考對象，而和A股結構相近，上游行業占市場利潤近50%的H股市場則較多成為對A股估值的標尺。

　　國泰君安證券認為，目前A股市場估值水平和國際水平比較已經趨于合理。滬深300的13.8倍市盈率相對于H股10倍市盈率而言，其溢價程度并不為過。如果考慮到股權分置改革可以提升估值水平的因素，流通A股將成為明顯低估或更具有投資價值的市場。但具體到每家公司則情況各異，因為每家公司對應的股權投資成本(A、H　股差異)都不盡相同。國信證券認為，其跟蹤的150只重點股票估值水平已經接近甚至低于H股的估值水平，根據測算，大盤藍籌股相對于H股的溢價已降到10%左右。

　　對目前A股市場，海通證券雖然認為隨著股權分置改革的推進，A股的價格在支付對價之后還將進一步降低，從行業估值水平考察，A股市場的估值繼續維持在較低的水平，A股市場的投資回報水平繼續呈現一定的吸引力。申銀萬國認為，對2005年下半年，申銀萬國認為股票市場最壞的階段已經過去，收益率將有所回升，但還是低于長期的收益均值。興業證券則認為，經過四年多的持續下跌，按照路透統一統計口徑計算，對價之后的A股市場市盈率水平將明顯低于香港市場，與臺灣、泰國、韓國等市場接近；而對價之后的市凈率則幾乎成為全球市凈率水平最低的市場之一。中金也認為對大型藍籌股或者中央直屬國企的試點方案如果能被市場普遍認同，將會對市場形成一定支撐。

　　大多數被調查的機構均認為，目前試點公司股價表現不是公司投資價值的真正反映。同時，雖然A股市場具備相對投資價值，但未來市場走向仍受宏觀經濟景氣度、人民幣匯率和資金面等諸多因素影響。股改對市場是遠期利好，但需要配套的制度性創新來化解股改過程中的問題。