田東紅：二批股改方案流通股東獲益比較

　　民生證券　田東紅

　　股權分置改革投資者最關注的應該是對價情況的落實，而由于各公司的具體情況不同，非流通股股東的持股意愿不同，甚至對流通股股東的貢獻認識不同，各自保薦人設計方案的不同，因此對各上市公司的流通股股東對價也不一樣。在這些方案的對價中，既有實際收益(如送股、送現金)，也有一些屬于能確定但難保證高低的虛擬收益(如認購權證)，還有

一些難以確定的隱形收益(如“股份追送”、“流通股股東出售權”、管理層激勵、承諾長期不減持等)。由于隱形收益難以確定，本文僅對方案中可以確定的收益進行比較分析。

　　雖然方案不同，流通股股東所獲得的對價收益方式也不同，但從所公布的方案來看，本質上能定量估算的對價收益可確定為以下幾種:股權收益、現金收益、權證收益、股價收益。

　　股權收益，流通股股東的股權收益就是指流通股股東對上市公司所占股份比例變化而獲得的收益，其計算公式為:股權收益＝(實施后股權比例-實施前股權比例)/實施前股權比例。對于僅僅由非流通股股東直接對價給流通股股東的情況，股權收益實際就是流通股股東獲得的對價比例。對于存在多種對價情況的上市公司(如長江電力(資訊 行情 論壇)，既有部分非流通股股東直接對價給流通股股東，也有公司送轉股后再分配給流通股股東)，應該用上述公式計算。

　　現金收益，是指流通股股東由非流通股股東對價獲得的現金收益。需要關注的是，只有分紅給非流通股股東的那部分再轉給流通股股東才算是流通股股東所獲對價的現金收益。而現金收益的估算應根據所獲對價的現金與流通股股東的持有成本計算:現金收益＝每股流通股所獲的非流通股股東對價的現金/每股市價。

　　權證收益，是指認購權證等給流通股股東帶來的收益。其收益的確定，這里不考慮其可能的溢價或折價，僅根據認購價和市場價的差額確定權證的理論價值，作為權證收益。因此，權證收益＝(股票市價-認購價格)×每股所獲得的權證份數。

　　股價收益，指非流通股股東通過出讓其某些權利，從而使股價有所上升而給流通股股東帶來的收益。如長江電力非流通股股東三峽總公司擬以減征部分三峽基金為代價，置換提高長江電力的銷售電價，使得長江電力每股收益能提高約0.025元，這項長期的收益，可具體表現在股價上。假定目前的市盈率是合理的，則股價可提高的幅度即為每股收益提高的幅度。因此，股價收益＝股價的漲幅＝每股收益的漲幅＝每股收益的增加/每股收益。

　　第二批股改試點公司共計42家，截至7月12日已公布方案的有36家，根據上述的對價收益計算方法，結合不同的股改方案，對各方案和流通股股東所獲的對價計算結果見下表。從表中可以看出，上市公司給出的對價方案以送股為主，流通股股東所獲得的對價收益都在20%以上，又以流通股股東獲得對價30%-40%的最多，其中部分公司流通股股東的對價達到50%，而這類公司多以送股為主。

　　從對價的特點來看，大盤藍籌股和高價績優股的對價不是很高，且非流通股股東多不愿意讓出股份，而寧愿采用送現金、股權等方式來提高對價。如長電異常復雜的方案實際對價在10送1.2股上下，上港集箱(資訊 行情 論壇)、中化國際(資訊 行情 論壇)都選擇了10送1.5股加一定的現金，實際對價對股權的出讓都不高，也說明他們對于股權更為看重。而中小板、科技股和非龍頭公司的個股，股改方案簡單易懂，且對流通股股東的對價也高，送股相對也要大方些，但沒有在現金等方面給予對價。比如傳化股份(資訊 行情 論壇)10送4.55股、中捷股份(資訊 行情 論壇)10送4.5股、宏盛科技(資訊 行情 論壇)10送5股、物華股份(資訊 行情 論壇)10送5股等。

　　將近期公布的股改方案與首批通過的3家對比不難發現，對價實際上在首批試點就已經確定標準了，基本以30%為基準，根據公司業績和盈利前景不同而有所波動。在非流通股東方面，自然是能夠少送決不多送，因此對于對價方案較低的公司能否過關，還需要流通股股東和非流通股股東之間的博弈才行。

　　一般來說，股改方案中對價的支付，特別是對流通股股東進行的股權對價支付，會影響到股權的比例關系，也影響到原來大股東的控股地位。因此，原來大股東控股地位比較薄弱的公司，大股東愿意更多支付股權對價的可能性較小，如果非流通股股東本身沒有足夠的現金，就會大大影響整體方案對流通股股東的對價。

　　從第二批試點公司的方案實際情況來看，一般來說，方案實施后，原非流通股的比例都保持在30%以上，但不再保留絕對控股地位。同時原來大股東控股地位的強弱并不是決定送股對價比例大小的決定因素。如物華股份，在方案實施前，其非流通股只占到57.27%，但仍推出10送5股的方案，實施后所占比例僅有35.91%；而占到比例70%以上的上市公司在對價上也不一定會采取大比例送股，如上港集箱、長江電力、中化國際等，而這些公司的最大特點主要是具有壟斷優勢、績優藍籌、前景看好等。