引入異議股東股份收買請求權制度時機尚未成熟

　　徐洪濤

　　股份收買請求權救濟中的市場除外存在兩個可能的解釋。首先，市場充分地評估了公司股份的價值，使得股份收買請求權救濟不必要。另一個可能的原因是，市場除外根原則植于股份收買請求權歷史上的流動性功能。當流動性已經存在時，沒有必要讓股份收買請求權救濟服務于流動性的功能

　　如果說股份收買請求權的功能是為了實現少數股東的公平退出機制。那么，是否公平就取決于股份的價值評估。如果退出股東股份價值不能得到公平的評估，則股份收買請求權制度就成了空中樓閣

　　編者按

　　在本系列的上篇文章《股改可嘗試對異議股東股份回購》一文中，法律專家認為，從目前試點情況看，只要股權分置改革方案根據規定表決通過，所有沒有參加表決、投反對票以及棄權票的流通股股東都要接受這一方案，這對異議股東來說有失公平。流通股股東對非流通股股東的補償要求是一種自益權，而非共益權，應該是股東個別意思而非共同意思的體現。因此，對異議股東應該提供一定的權利救濟方式，即由上市公司按公平的價格回購其所持有的股份，以彌補合同修改對其帶來的損失。事實上，我國在對異議股東的保護方面處于空白狀態，而這一缺憾直接增加了雙方的談判成本，也影響到二級市場的表現。那么，我國引入異議股東股份收買請求權制度的時機是否成熟，還存在哪些問題呢？對此，深交所有關專家有著自己的看法。

　　股份收買請求權是指不同意某些公司重大變化的異議股東，請求公司以司法程序確定的反映股份價值的價格購買其股份的權利。公司的重大變化通常是指公司的合并、資產收購、章程變更和股份交換等。股份收買請求權是少數股東退出公司的一種機制，對股東而言是一種重要的保護機制。其目的不在于使多數股東承擔責任，而是少數股東以公平的價值退出公司。多數國家公司法中均有股份收買請求權制度或類似的制度。我國公司法上并沒有異議股東的股份收買請求權制度，只是在《上市公司章程指引》和《到境外上市公司章程必備條款》兩個文件對其有籠統的規定。那么，我國引入股份收買請求權制度有無可能性呢？筆者認為，對于股份收買請求權的制度建構在我國可能面臨兩難選擇，一方面為保護少數股東，應強化股份收買請求權的適用，另一方面，公平的價值評估在我國目前很難實現。因此，充分借鑒國外的經驗，加強對我國公司治理的研究，是我國公司法建立股份收買請求權不可或缺的條件。

　　國外股份收買請求權適用范圍各異目前，美國關于股份收買請求權有三種代表性立法，一些州采用1984年示范公司法，有些州采用1999年示范公司法，特拉華州公司法與示范公司法也不盡相同。美國1984年示范公司關于股份收買請求權的規定是歷史上其適用范圍最廣的立法之一。1999年示范公司法把股東的表決權和股份收買請求權相分離，縮小股份收買請求權的適用范圍。

　　股份收買請求權的具體適用范圍是立法政策選擇的問題。美國公司法規定股東的表決權利只有兩項，選舉董事和公司重大變化的同意。重大變化一般包括章程變更和公司合并，這是歷史上形成的，并不是說其他的事項不重要或不重大。對公司而言是公司發生了重大變化，對股東而言，是股東的投資或股東的權利發生了變化。對公司帶來重大變化的公司特別決議事項有好幾種，但是在何種條件下才能賦予股份收買請求權是屬于立法政策的問題。少數股東在公司發生何種重大變化或者公司從事何種行為時享有股份收買請求權對平衡多數股東和少數股東的利益至關重要。如果對公司所有的重大變化和影響少數股東利益的公司行為均授予少數股東股份收買請求權，這當然有利于保護少數股東的利益。但少數股東行使股份收買請求權無疑要增加公司交易的成本，降低公司的效率。反之，如果僅在極少數的情形中授予少數股東股份收買請求權，則會為了效率而犧牲公平，不利于少數股東利益的保護。因此，對于公司重大變化，是否授予異議股東股份收買請求權取決于諸多因素，如經濟現實、法院態度、市場發育程度、法律傳統等。因此，各國關于股份收買請求權的適用范圍也不盡相同。

　　章程變更在大陸法系國家和英國及美國特拉華州公司法中，變更章程改變股東權利需要類別表決，但是公司法不賦予反對股東股份收買請求權。類別股東表決權利的性質是股東的固有權，不可通過公司章程限制和剝奪。例外的是，美國1984年示范公司法除了股東的類別表決權外，還授予反對股東股份收買請求權。美國1999年示范公司法縮小了變更章程授予股份收買請求權的范圍，僅在公司通過反向股份分割變更章程擠出股東時才授予股份收買請求權。在日本，公司章程變更僅在限制股份的轉讓時，異議股東才享有股份收買請求權。

　　公司合并在公司合并中，幾乎所有國家的公司法均授予在合并中消滅公司的反對公司合并的股東股份收買請求權，對于存續公司的反對股東各國立法不同。在具體的制度中，美國公司法對公司合并進行了類型化的處理，根據合并對股東權利的影響區分不同的合并類型:普通公司合并、小規模公司合并和簡易公司合并，并且美國公司法允許擠出合并。不同類型的公司合并，在是否授予股份收買請求權上不同。在大陸法系的德國和日本的公司法中，對合并沒有進行類型化的處理，并且不允許擠出合并。

　　資產收購在日本、韓國和我國臺灣的公司法中，反對公司轉讓營業的全部或者重要一部分的股東，以及反對公司受讓其他公司全部營業的股東，享有股份收買請求權。營業轉讓在日本作為一種獨立的引起股份收買請求權的適用事項，在美國重要財產的出售在法律上也是一種獨立的公司行為，但是其是否引發股份收買請求權是運用事實合并原則比照公司合并來進行處理。因此，在公司進行資產收購的交易中，引起異議股東股份收買請求權的適用事項的范圍很小。

　　股份交換1999年示范公司法規定了強制股份交換制度。一個公司可以通過目標公司股東表決的方式一次收購所有的股份。與通常的股份收購比較，通常是收購者發出要約，目標公司的股東可以接受，也可以拒絕。但在強制股份交換時，如果被收購公司的股東多數同意，所有股東必須進行股份交換。收購公司只有在發行新股超過20％時，才需要股東表決。被收購公司的異議股東在決議通過后，必須將股份交給收購公司，其擁有股份收買請求權。

　　組織變更美國公司法組織變更和合并對所有的商事組織都是開放的。在組織變更中，成員根據變更計劃、制定法、普通法和私人間的協議享有權利。這些權利在不同的組織形式和不同的變更交易中具有很大不同。傳統上適用于公司之間的合并的權利和程序，同樣適用于公司和非公司組織之間的合并和組織變更。除非股份被上市交易，股東擁有異議權和股份收買請求權，因為在這種交易中，股東的投資均有重大變化。

　　公司分立公司單純分立時，只是機械地根據功能來劃分原有的公司財產及營業，而股東的權利可及于新設公司，不能給股東權利帶來結構性變化。但分立合并時，從股東的立場看，因公司的財產及營業與其他公司合并，給股東帶來與合并同質的結構性變化，反對分立合并的股東有股份收買請求權。

　　股份收買請求權適用范圍決定效用事實合并原則、市場除外原則和排他性原則是股份收買請求權制度的核心原則，貫穿整個股份收買請求權制度。這些原則限制或擴張股份收買請求權的適用范圍，決定了其功能的實現。

　　事實合并原則事實合并原則是某些公司交易，在法律形式上雖然不屬于合并，但就其功效來看應該視同合并來對待的原則。事實合并原則是建立在同樣事情同樣對待的公平原則上，也可以說是實質高于形式。在美國很多州對于事實合并不完全承認股東的收買請求權，只有少數州運用事實合并原則。

　　市場除外原則市場除外是指如果股份存在公開的交易市場，就取消股東的股份收買請求權。股份收買請求權救濟中的市場除外原則，存在兩個可能的解釋。首先，市場充分地評估了公司股份的價值，使得股份收買請求權救濟不必要。另一個可能的原因是，市場除外原則根植于股份收買請求權歷史上的流動性功能。當流動性已經存在時，沒有必要讓股份收買請求權救濟服務于流動性的功能。市場除外原則的運用必須建立在有效市場理論和公平交易的基礎上，市場的價格完全反映了公司股份的價值，并且交易不能有人為操縱。如果市場是低效率的，或弱效率的，市場價格就不能為異議的少數股東提供其股份的公平價值。

　　排他性原則排他性原則是指反對公司重大變化的股東，如果選擇了行使股份收買請求權，就不能運用其他的救濟方式。這就使得股份收買請求權成為惟一的救濟。否則，如果少數股東能夠在股份收買請求權之外，提起欺詐或違反受信義務的訴訟，他們就能夠通過集團訴訟或代表訴訟的方式進行，且可能比股份收買請求權訴訟獲得更多的賠償。

　　股份價值評估是股份收買請求權制度的核心如果說股份收買請求權的功能是為了實現少數股東的公平退出機制。那么，是否公平就取決于股份的價值評估。如果退出股東擁有股份的價值不能得到公平的評估，則股份收買請求權制度就成了空中樓閣。此外，價值評估始終是處理公司糾紛的難題，這進一步凸現了股份價值評估的重要性。

　　價值評估的基本模式價值評估的基本模式有三種:協議評估、專家評估和法院評估。

　　協議評估是公司在章程中約定或在異議股東行使股份收買請求權時協商確定股份的價格。

　　獨立專家評估是根據章程約定或公司和異議股東在行使股份收買請求權時協商確定，或者法院指定，由中立的專家進行價值評估。獨立專家評估的結果對雙方具有約束力，法院對評估的方法和結果不進行實質性的審查。多數國家的法院在股份的評估中采用這種評估方式。

　　法院評估是法院在聽取當事人雙方或雙方專家對股份價值的證據后，根據自己的判斷對股份的價值進行評估。雖然法院可能參考當事人提出的關于股份價值的證據，但是這些證據并不能約束法院，法院對于股份的價值作出獨立的判斷。在美國，即使在股份評估中法院參考專家的意見，法院往往利用其自由裁量權，根據案件的事實，選擇其認為適當的評估的方法并決定股份價值評估的結果。

　　美國的評估方法和模式美國決定公平價值的傳統的方法是特拉華組合估價法。特拉華組合估價法是通過對收益價值、市場價值和資產價值進行加權，法院決定一個股份的加權平均價值。特拉華組合估價法存在的理由和前提是，法院認為三種價值本身均不是公司的公平價值，三種價值的加權平均才是公司的公平價值。后來，法院放開了估價的方法，任何通常在會計領域內可接受的技術或方法均可用來進行股份的價值評估。特拉華州法院利用兩種機制改善專家之間意見沖突的問題。第一個機制是一個規則。如果法院認為哪一方專家的意見更可信，就接受該專家的方法，而不是試圖綜合每一方專家的可信部分。第二種機制是法院任命中立的專家。法院認為，衡平法院具有固有的權力主動任命中立的專家。事實上，法院并沒有放棄其強大的衡平權力，通常在評估時得出折中的結果。

　　大陸法系國家的評估方法和模式大陸法系國家對股份價值的確定一般僅作了程序性的規定，主要依靠獨立的評估機構或評估師進行估價。在評估方法上，大陸法系國家運用的評估方法和美國并沒有太多區別，惟一的重要區別是法院是否根據專家的評估結果進行自由裁量。大陸法系國家法院通常依靠專家進行評估，并不選擇確定評估的方法和調整專家評估的結果。然而在美國，法院全面介入和干預專家運用的評估方法和評估結果。

　　對我國公司法的啟示股份收買請求權作為股東的一項重要權利，作為股東退出機制中一項重要制度，其制度的設計和實際功能的發揮是以公司治理的不同狀況為背景的。這就決定了股份收買請求權的制度設計應該結合公司治理的模式以及公司治理的不同發展階段。

　　結合我國的經濟文化發展階段和我國的法制水平，我國的公司治理應該具有不同于發達市場經濟國家的特征，不能完全移植美國、英國和德國的治理模式。換言之，我國公司法關于股份收買請求權制度的建立應該能夠解決我國的公司治理中存在的關鍵問題。

　　我國的市場經濟具有新興加轉軌的特征，市場機制、法院、政府、中介機構在公司治理還不能發揮充分的作用，市場的誠信文化還不完善，這些均對我國的公司治理和股份收買請求權的構建產生重大影響。

　　股份收買請求權主要是為了平衡多數股東和少數股東之間利益關系而產生的，我國公司治理的主要矛盾和問題也是控制股東的問題。因此，股份收買權應該在公司治理和保護少數股東利益中發揮作用。保護少數股東利益的機制無非就是參與和退出，參與和退出并不是孤立的。因此，強化股東在公司治理中的地位和作用，就是強化股東的參與機制和退出機制。在股東會的層面上，參與就是擴大股東會的權力范圍，對于公司的重要事項，股東應該有權表決支持和反對。當股東反對公司的決議時，股東有權請求公司收買自己的股份而退出公司。強化股東退出機制，對于股份收買請求權而言，就是擴大股份收買請求權的適用范圍并簡化請求權的行使成本和風險。

　　然而，股份收買請求權在本質上是司法創設的退出機制。我國的市場、中介機構和法院能否公平評估公司的價值，決定了股份收買請求權保護作用的發揮。對于股份收買請求權的制度構建在我國可能面臨的兩難選擇，一方面為保護少數股東，應強化股份收買請求權的適用，另一方面，公平的價值評估在我國目前很難實現。因此，充分借鑒國外的經驗，加強對我國公司治理的研究，是我國公司法建立股份收買請求權不可或缺的條件。