上證聯合研究計劃課題報告　我國權證法制框架及制度設計構想

　　權證法律問題課題組

　　權證是以股票、債券等資本證券為基礎而衍生的證券，一般稱之為衍生證券品種，但在本質上仍屬于證券類范疇。依據我國現行《證券法》規定，推出權證之類的新的證券產品，需要國務院認定。這是權證產品創新的決策程序問題。在國務院認定權證產品后，我們需要進一步考慮與權證配套的法律規范體系如何構建，權證具體法律制度如何設計。

　　權證法制框架的構建權證法制框架的構建，旨在解決權證具體制度應當在哪一效力層次的法律規范中規定，即法律、法規、行政規章、交易所業務規則等不同效力層次的法律規范中，權證制度該如何分工、協調、銜接。我們提出如下設想和建議。

　　《公司法》層面。從境外立法實踐看，公司權證多與公司發行股票、債券，籌集資金相關聯，其發行制度多由公司法調整規范。但現行《公司法》均未對附屬于股票、公司債券的認股權證，增發、配股中可能獨立存在的認股權證作出規定，因此，公司權證的發行條件、程序以及對應的股份來源等沒有依據，時下的《公司法》修改對此亦未涉及。為便于將來公司權證的推出，應在公司法中作適當呼應。

　　《證券法》層面。《證券法》在證券范圍的表述中，盡管未列舉權證，但“國務院認定的其他證券”之授權性規定具有的靈活性、包容性，賦予了其存在的法律空間。但《證券法》中的證券發行、上市制度是針對股票、公司債券等基礎證券而設計的，對權證等衍生證券難以適用，如何兼顧證券衍生品種的屬性予以改造、完善，是修訂證券法時應當關注的內容。

　　行政法規、規章層面。從配套制度框架看，國務院無需制定具體的行政法規去規范權證產品。證監會是我國證券市場重要的制度供給主體。就普遍的、產品創新意義上的權證產品而言，在國務院認定權證產品后，可由證監會頒布行政規章，對權證的類型選擇、產品基本原則、發行審核機制等予以規定。

　　交易所業務規則。我國權證產品制度創新中，應當協調好交易所和證監會在規定權證發行、上市條件，審核發行、上市申請等方面的職責和權力邊界。在權證尤其是備兌權證的運作中，證券交易所在發行人的資格條件、權證上市條件的決定，以及發行人資格管理和上市審核中，可享有廣泛的自律管理權限。但交易所制定的有關權證發行上市和交易的業務規則，應報證監會批準，接受證監會監管。

　　權證具體法律制度設計權證發行、上市審核權歸屬現行《證券法》帶有濃厚的市場管制特征，適用《證券法》界定權證發行和上市審核權的歸屬時，面臨著兩難境地。一方面，權證作為衍生證券，其經國務院認定后，具體的發行、上市審核模式要在《證券法》現有架構下尋求依據，這是成文法的基本要求和通行思路。但另一方面，《證券法》規范的主要是股票和公司債券這兩類最為基本、最為普遍的證券，其發行、上市審核中，以發行審核為主上市審核為輔，發行和上市條件法定化。這些規定，對權證這種衍生產品難以適用。從境外權證市場發展經驗看，權證作為衍生產品，其監管以上市審核為主、發行審核為輔，且上市審核基本采用市場化方式，由證券交易所規定上市條件，行使上市核準權。因此，我們認為，《證券法》、《公司法》對權證發行、上市審核模式之規定，在堅持普遍性的同時，應兼顧權證等證券衍生產品發行和上市審核所特有的規律和特點，在區別公司權證和備兌權證的基礎上，對權證發行、上市審核實行不同的監管模式。

　　就公司權證而言，其作為標的證券發行人發行的權證，其發行之主要目的在于融資，而且，在程序上公司權證的發行與股票發行同步，或者在權證發行之后權證持有人行權的情況下發行股票，因此，權證發行依附于股票發行。鑒于此，公司權證之發行，可作為股票發行的一部分，由證監會按照股票發行條件，行使審核權。而權證上市審核權可授權交易所，由其在業務規則中規定權證的上市條件。

　　就備兌權證而言，作為標的證券以外之第三人發行的權證，其主要目的并不是為了籌集資金，而是視市場情況及時進行資產管理，事先控制證券投資風險，權證在本質上是投資風險管理工具。因此，對備兌權證發行之監管，側重于“發行人資格”監管。但“發行人資格”審批權，是由交易所還是證監會行使，需要明確。如歸屬證監會，則成為行政許可。依據《行政許可法》，證監會行政規章不能設定行政許可事項，則應由法律或行政法規設定“發行人資格”審批事項。我們建議歸屬交易所，這既符合境外市場備兌權證發行人資格自律管理的一般做法，也可以避免與《行政許可法》中的行政許可事項設定權出現沖突。當然，交易所按照自律管理權限，在業務規則中制定的具體資格條件，應報告證監會審批，證監會也有權要求交易所補充、修改不合理的規定。

　　權證發行、上市條件關于權證的發行條件。在發行條件設計中，應區分公司權證與備兌權證。

　　公司權證的發行，基本依附于股票或公司債券之發行，因此，凡具備首次發行股票條件的股份公司，以及上市后具備增發條件的上市公司，都可以申請發行權證，可不單獨規定權證的發行條件。

　　備兌權證的發行，適宜采用“發行人資格管理”模式，由交易所在業務規則中設置相應的條件，符合條件并取得資格者，可根據市場情況和自身需求，隨時發行權證，并向交易所申請上市。具體條件的設計中，尤應側重于權證持有人行權時發行人債務履行能力，因為備兌權證發行人和權證持有人之間的關系為債權債務關系，權證持有人最大的風險是權證發行人到期不能履行債務。

　　關于權證的上市條件。在境外市場，權證上市條件基本由交易所業務規則加以規定，具體條件包括三個層次，一是權證對應的標的證券的條件，二是基于同一標的證券的權證數量限制，三是權證自身的數量和規模要求。我國權證上市條件之設計，需要研究和借鑒境外市場權證上市條件的具體規定，特別是其背后隱含的制度原理和價值目標。

　　就標的證券而言，權證是基于特定標的證券的衍生證券，標的證券交易價格和市場流動性對權證二級市場交易的價格波動、流動性大小，將產生直接影響。為此，應防止和減少通過操縱標的證券交易價格而控制權證交易價。境外權證市場對標的證券，基本按照流動市值大、交易活躍等條件進行選擇。我國權證推出初期，應首先考慮選擇規模大、流動性好的公司做試點，以防范權證價格操縱風險。

　　就基于同一標的證券的權證數量限制而言，權證作為衍生證券，其交易價格與標的證券交易價格具有聯動性，基于同一標的證券所發行的權證(通常為備兌權證)的數量，與標的證券自身的流通數量，應保持一個合理的比例，這是權證衍生性特質的要求，也是控制權證交易風險的要求。

　　就權證的數量、分散程度而言，交易所應提出相應要求和限制，使上市交易的權證數量達到一定規模，持有人具有相對分散性，以增強其二級市場交易的流動性。

　　權證交易風險防范交易風險控制是產品創新制度設計中的重要環節，權證作為衍生產品，更不例外。權證交易風險主要包括兩部分，一是現有證券市場環境和交易機制下存在的普遍性風險，如券商挪用客戶資金風險；二是權證自身產品特性所決定的特有風險，如投資者交易取得的權證到期失去行權價值、權證交易價格劇烈波動或者嚴重背離標的證券交易價格等。該等交易風險，可從如下幾方面設計相應的控制機制:

　　實行權證交易權管理。由交易所事先或事后限制那些經營陷入困境，交受嚴重透支會員的權證自營業務，或代理投資者買賣權證。

　　向投資者充分揭示交易風險。可要求證券公司向首次買賣權證的投資者全面介紹相關業務規則，充分揭示可能產生的風險，并要求其簽署風險揭示書，風險格式書的內容和格式可由交易所統一制定。

　　設置交易價格約束和揭示機制。可比照股票交易，設置權證價格漲跌幅限制，防止權證交易價格劇烈波動或者嚴重背離標的證券交易價格。交易所在權證交易時間內，可定時公布權證的溢價率，揭示權證交易價格與標的證券交易價格偏離的幅度，供投資者買賣權證時參考。

　　引入權證創設機制。條件成熟時，可借鑒香港、臺灣地區“進一步發行”、“持續發售”等機制，允許合格機構創設權證，以增加二級市場權證供給量，防止權證價格暴漲以致脫離合理價格區域。權證創設的要點是，在權證交易時間內，經交易所認可的證券公司、基金管理公司、保險公司等機構投資者，在提供相應證券或資金作履約擔保的情況下，可以上市交易的特定權證為基礎，實時創設權證，當日創設的權證，當日可以賣出。

　　強化權證交易實時監控。交易所可預先設置合理監管指標，對權證交易價格劇烈波動或者嚴重背離標的證券的交易價格，及時預警；對異常交易中的相關投資者，可采取口頭警告、約見談話等柔性監管措施；對出現重大異常交易情況的證券賬戶，可采取限制權證交易等剛性監管措施；如存在內幕交易或市場操縱嫌疑，上報證監會立案查處。

　　課題執筆:

　　陸文山焦津洪陳飛林雯盧文道