安源股份　要約收購趣味多多

　　記者查明

　　市價跌破要約收購價，董事會卻建議流通股股東不接受要約——這樣的稀罕事發生在安源股份(600397)身上。

　　趣味之一:

　　股價與要約價誰折誰的價

　　安源股份董事會昨日就新錦源投資有限公司收購事宜發布致全體股東報告書，其中心思想是“根據獨立財務顧問意見及本公司實際情況”，建議“在目前的市場環境下，對于《要約收購報告書》列明的掛牌交易股票要約條件，流通股股東不予接受”。

　　對于董事會言者諄諄的建議，還是讓我們先看看獨立財務顧問的意見和公司實際情況是怎樣的吧。

　　報告書援引獨立財務顧問觀點，認為“在目前的市場環境下，掛牌交易股票的要約價格較二級市場的交易價格有一定幅度的折價，安源股份掛牌交易股票具有較好的流通性，從公布安源股份要約收購的提示性公告到出具本獨立財務顧問報告的時間內，二級市場掛牌交易股票的交易價格基本持續高于要約價格。”

　　的確，自5月11日發布要約收購提示性公告起，安源股份二級市場價格在大多數時間內都高于要約價格。但對于判斷是否接受要約更有意義的當前價格，獨立財務顧問的陳述卻與公司實際情況有點“背離”。

　　事實上，從7月4日要約收購實施日開始，安源股份收盤價就一直低于3.90元的要約收購價。這一狀況一直持續至7月11日，也就是上述公告簽署日。不知道財務顧問關于要約價格較二級市場交易價格有一定幅度折價的判斷是如何做出的。而與此同時，包括獨立董事在內的董事會依據財務顧問的此等判斷做出的決策建議，其可信度和中立性也許真的就要“出現一定幅度的折價”了。

　　趣味之二:假戲真做受約股份創紀錄

　　假作真時真亦假。為履行義務、準備走個過場的要約收購，卻真的引來受約人，這或許令收購方始料不及，也或許是安源股份董事會要迫不及待出來“勸諫”流通股股東的重要原因。

　　上交所網站顯示，截至7月11日，安源股份已有兩個帳戶、合計25500股流通股預受要約。而在上交所10家進行過要約收購的公司中，只有成商集團曾有流通股股東接受過要約，而且數量僅有510股。

　　分析人士認為，低迷的股價、創紀錄的受約數量都可能令收購方不安。而5月11日以來大盤持續走低，安源股份股價隨之陷入要約價泥潭，才是收購方真正之百密一疏。

　　由于萍礦集團以其所持安源股份61.39％的股權與互為一致行動人的錦江集團和上海康潤合資組建新錦源，安源股份的實際控制人發生變更，故引發了要約收購。不過，盡管錦江集團與上海康潤在合資中以4.95億元的代價取得了新錦源55％的股權，但這部分現金畢竟還是在自己的掌控之中。而如果8000萬股的流通股全部接受要約，按照3.90元的價格，則需要掏出3.12億元的真金白銀。收購方不可能不考慮資金方面的壓力。

　　另一方面，如果超過11.36％的流通股接受要約，則新錦源將因持股比例超過75％而使安源股份面臨退市風險。盡管新錦源可以通過后續措施分散持股、避免退市，但一來在操作上比較麻煩，二來將很可能被市場視為“明莊”而給以后的資本運作帶來不便。因此，從多種意義上講，盡可能避免流通股接受要約，是新錦源亟待解決的現實問題。

　　趣味之三:

　　要約中的金融學現象

　　安源要約收購的今天和可能的明天，包含了金融市場期權、有效市場和博弈等諸多趣味因子，值得玩味。

　　在本質上，要約收購對流通股股東而言，是一個標準的美式賣權——投資者有權在要約期限內按要約價向要約方出售股份。正是由于要約收購的期權性質，在市場完全有效的條件下，股價將“不可能”低于要約價——否則，投資者可以通過同時買入股票和接受要約實現套利。而即使考慮到交易成本，安源股份股價也曾經跌破了要約價格，這在一定程度說明當前資本市場定價效率還比較低下。對新錦源而言，市場的這種無效性正是它遭遇尷尬的根源。

　　但新錦源大可不必抱怨市場的無效性，因為在接下來可能的博弈中，市場無效性又可能給它帶來幫助。

　　如果安源股份希望避免流通股接受要約，一種很自然的想法是將股價拉至要約價之上——這樣接受要約將是非理性的。不過，這一過程很可能面臨以下博弈:如果流通股股東是理性的，他將認為股價的上升是由于新錦源為避免要約收購而故意為之，而一旦要約期滿，則股價將會失去支撐而下跌，因此，在拉抬股價的同時，新錦源可能遭遇大量的拋單，其成本比要約收購還高；而如果新錦源預期到流通股股東會這樣想，則不敢將股價大幅拉離要約價，從而陷入股價“動還是不動”的困境中。

　　因此，假設博弈雙方都是理性的，而且在要約期滿前安源股份的基本面未發生變化，那么博弈的均衡解將是全部流通股在到期日接受要約——因為這以后，流通股將因失去期權價值而出現下跌——這是可以合理預期的。

　　所以，新錦源現在的希望就寄托在被“股價跌破要約價”所證明的市場無效性、或者說是投資者的非完全理性上。在此基礎上，將股價維持或稍微拉高在要約價上，“勸阻”流通股接受要約。

　　事實上，在2003年成商集團的要約收購中，這一點也得到了證實:在要約期間，成商集團的股價被維持在略高于要約價7.04元的位置，最終只有510股流通股接受要約。而在要約結束后的七個交易日內，股價就從7.35元跌至6.43元。其后，收盤價再也沒有到過7.04元的位置——這可以視為投資者為非完全理性所付出的代價。