中長期債券收益率調整壓力增大

　　南京商行黃艷紅

　　國開行12和13期金融債分別為第8和第10期的增發，票面利率分別為3.58％和3.82％，13期后五年的票面利率確定為5.82％。本周三上午為競爭性招投標時間，發行量各100億，采用荷蘭式價格招標。

　　宏觀數據對債市形成支撐

　　從物價的傳導方式來看，原來的PPI上漲帶動CPI的上漲，已改變為CPI的回落迫使PPI的下降，6月生產資料價格總水平同比增長了4.9％，環比下降了1.5個百分點。全年PPI有望維持在5％左右，CPI有望在3％以下的低位運行。房地產、電解鋁等過熱行業增速放慢、工業企業利潤增加值下降、企業虧損額上升，這都說明經濟正在由行業局部過熱向平穩增長過渡，目前經濟上行和下行的壓力同時存在，給宏觀政策的調控提供了緩沖階段。

　　而宏觀金融面貸款的增速呈下滑趨勢，貨幣供應量較為寬松，銀行在資本充足率要求下貸款投放審慎，這也可能帶來下半年固定資產投資增速的趨緩。貨幣政策在目前的宏觀經濟運行背景下有望保持穩定。對于債市來說政策面沒有利空存在。

　　資金面將保持寬松

　　首先從金融機構月度存貸差分析，該數據從04年1月的5萬億增長到上月的7.69萬億，呈現逐步增長的走勢。在貸款增速逐步減緩的背景下，從銀行流入債券市場的資金也呈現增多的走勢。且這一趨勢在國家對增長過快的行業進行宏觀調控的情況下，將有望延續。

　　其次，從金融機構超額備付金率來看，6月仍與5月持平，雖然近期回購利率有反彈的跡象，但實際上資金充裕程度并無變化。

　　最后，從上周公開市場操作情況來看，新加入了182天的正回購操作。我們認為其主要意圖有兩個，第一，通過長期正回購操作來減少利用央行票據質押放大操作套利的行為，防止過度追低短期收益率；第二，通過長期資金的回籠加強市場預期的引導。但由于其中標利率僅為1.29％，低于二級市場同期限回購利率約95個基點，這也說明資金面仍較為寬松，這一政策效果仍需時間顯現。而且超額存款準備金利率下調以來銀行間回購市場1天回購利率品種取代了7天回購利率品種成交量占比居前，也說明了市場對于短期利率走低的預期依然存在。受以上因素的影響資金面仍有望保持寬松。

　　定價與投資建議

　　從需求分析，5年期的金融債雖然二級市場成交不活躍，但仍是銀行類金融機構持有的重點品種，主要的資金富裕銀行持有該券的57.9％，而10年長期金融債也為保險公司等機構所青睞，050210平安保險持有了10億的規模。

　　參照二級市場目前的水平來看，050208的市場成交收益率在3.15％左右，7月11日賣出報價降低到2.94％，5年左右的國債收益率在3％，考慮到一級市場招標近期的追低現象和本周一交易所市場中長期債券的調整行情，預計050212的中標收益率落在3.05％－3.1％之間的可能性較大。050213的定價參照050210來看，近期市場成交較少，此類長期債券為資金充裕的大行和保險公司需要，目前10年期國債收益率在3.5％左右，考慮稅收的因素，10年期金融債約在3.65％附近。

　　本周初交易所國債的調整可能也會對一級市場投標產生一定的影響，工行次級債的發行預計將使中長期債券的供給明顯增加，這會對累計漲幅較大的中長期債券帶來一定的壓力。但目前政策面、資金面都沒有大的變化，預計多頭行情仍能延續，中長期債券也會吸引特定需求機構的眼球�？紤]到匹配的需要和流動性狀況，同時近期金融債和國債的收益率定位出現了粘合，兩者的差距較前期大大縮小，建議國開行12期金融債在3.05％以上參與，13期在3.65％以上參與。