政策新在何處？

　　光大證券諸海濱

　　昨日管理層推出一系列穩定市場和推進改革的政策，除了重申和強調前期已有的一些政策外，更重要的是首次三位一體地推出了改善市場環境和完善公司治理結構的一套完整辦法。從本次集中推出的政策來看，其主要分為三類:一類是為了拓寬市場資金來路的利好；一類屬于保證推進股權分置改革方面的利好；還有一類則是為了解決市場深層次矛盾，提高上

市公司質量的政策。

　　我們認為此次與以往不同的是，本次政策更著眼于一些標本兼治的深層次問題，有助于明確市場預期。同時由于此次政策組合拳中有許多新的政策和辦法，此次方案的效果將會在一段較長時期才能逐步體現出來。并購重組為提高上市公司質量奠定契機市場頹勢的深層次原因還是在于上市公司質量，本次一系列政策與以往僅強調拓寬市場資金來路不同，首次為提高績差資產質量、規范上市公司發展提出一系列解決辦法。

　　目前市場充斥大量的資產質量較差公司，同時大股東占款、關聯交易、擔保等問題嚴重困擾著上市公司。在第二批股權分置改革試點結束后，馬上就是股改的全面展開，在這種背景下，那些績差公司如何股改甚至在股改后如何真正提高公司質量、解決歷史遺留下來的包袱，就成為影響市場進程的一個重要絆腳石。我們注意到此次政策中就首次提出了從“推動定向增發流通股、吸收合并等以市場為導向的并購重組試點”、“實施績差公司優化重組”等一系列新的辦法為突破口，來促使上市公司治理結構改善和提高上市公司質量。

　　當前市場充滿了矛盾，一方面大量績差公司經營不佳處境尷尬，無力解決股權分置問題；另一方面，由于滬深股市大跌，從估值角度而言，市場的長期低迷導致部分上市公司的被收購成本大幅降低，很多公司顯示出了很高的并購價值。此次定向增發流通股、吸收合并等市場化辦法的推行，有利于那些績差以及有歷史包袱的上市公司，為找到解決股權分置問題指明了方向。同時，與境外成熟市場相比，我們不論是從并購方式、金額和數量方面都處于初級階段，中國股市在這一方面的發展還大有空間。

　　消除市場對股權分置改革的誤解當前市場對于股權分置改革的恐懼，很大一部分來自于認為股權分置改革會造成市場大擴容預期。此類觀點認為，股權分置改革必定會造成短期內流通股份總量增加，同時部分非流通股份存在變現需求，再加上未來可能實行的“新老劃斷”，市場擴容預期難免。以往由于管理層對這個問題沒有清楚的表示，市場夸大了擴容壓力的影響。但本次即將制定的《國有經濟布局和分行業持股比例指導性意見》，將詳細根據國有經濟的布局，以及行業比例確定國有控股的比例，這對幫助市場形成相對穩定預期以及消除市場誤解將會有很大幫助。

　　另外，由于以往市場的誤解，認為股權分置改革僅僅就是支付對價的問題，而造成股權分置改革主體各方的長短期利益并不一致。流通股股東僅關心短期的股價漲跌，而非流通股股東則因為缺乏動力而不愿意推行。舉個例子，股權分置改革過程中，參與股權分置改革的非流通大股東單位就將面臨一個現實問題:在財務上，如何處理股權分置改革中大股東單位以各種形式支付給非流通股股東的對價，計入成本還是計入投資是完全不一樣的。這不僅僅是一個簡單的財務技術問題，更重要的是，將直接影響對國企負責人的考核。我們注意到本次政策中推出的:研究推出上市公司國有資產保值增值的市場化考核和管理辦法，以及制定非流通股股東支付對價的會計處理規定，就成為消除市場誤解、緊密聯系三方利益的基礎。

　　增強對市場主體的扶持首先，擴大了扶持對象。我們注意到此次政策中，首次將給予提供流動性支持的對象，從創新券商擴大到了股權分置改革中的保薦機構。我們知道，當前中國資本市場正經歷著歷史性的制度變革，這場改革的成敗，不僅關系資本市場自身的穩定發展，也關系到整個金融體系，乃至經濟和社會穩定的大局。改革只有在良好的市場環境中才能順利開展，這就需要保持市場的相對穩定、提高市場主體乃至全社會對市場的信心。前期管理層為了有力支持資本市場的改革，對于券商提供低息再貸款僅限于創新券商，而此次范圍的擴大則將對市場穩定提供更有力的支持。

　　其次，提供新的支持手段。本次辦法中另外一個“亮點”，就是將推出《允許基金管理公司通過股票質押融資的制度》，這必將為穩定市場和基金群體的健康成長提供了新的支持手段。我們知道，當前基金管理公司僅可以進入同業市場，從事銀行間債券交易。這意味著基金只能利用債券回購進行短期融資，調劑資金頭寸。對于基金來說，債券回購最長期限為1年，債券回購到期后不得展期，進行債券回購的資金余額不得超過基金凈資產的40％，同時還必須有足額的債券作擔保，這些嚴重限制了基金的融資能力。以往這些限制基金融資規定的本意是降低基金風險的考慮，但由于開放式基金時刻要面臨不確定的贖回需求，有時甚至可能發生對流動性的要求超過了自身能力的情況，如果沒有外部便利的融資渠道，那么由巨額贖回產生的強制性變現，就有可能會給基金持有人帶來損失，并可能產生基金拋售股票造成股市動蕩的嚴重后果，前期市場出現大規模、普遍性的巨額贖回就是很好的例證。賦予開放式基金短期融資的權利，將有利于減少短期性的一些不正常波動因素對市場的影響。