拓寬資金渠道 營造上漲外部條件

　　興業證券王春

　　昨日，管理層在拓寬股票市場資金供給方面再出組合拳，擬推出包括“允許基金公司用股票質押融資”、“加大社保基金和國有保險公司入市力度”、“增加60億美元QFII額度”、“取消政府對國有企業投資股市的限制性規定”等四大類資金供給渠道，以消除股權分置改革所帶來的市場潛在資金需求壓力，緩解當前股票市場流動性匱乏的困境。

　　關注企業與QFII資金流向在本次四大資金渠道拓寬舉措中，有關“取消政府對國有企業投資股市的限制性規定”和“增加60億美元QFII額度”最具備指導意義。對于前者，這是在股權分置改革攻堅階段，引導實業資本和金融資本雙向互動的新舉措；而對于后者，則是在金融市場全球化趨勢中，迎接2006年金融開放，跟蹤全球投資的價值標桿，引導國際直接投資和間接投資雙向發展的必然途徑。

　　首先，取消政府對國有企業投資股市的限制性規定，是對股票市場與實業市場對接過程的肯定與鼓勵。在1997年的市場暴漲中，因國有企業參與股市，三部委聯合下文，禁止國有企業、國有控股公司與上市公司涉足二級市場。而隨后的《證券法》更是明確規定，國有企業和國有資產控股企業，不得炒作上市交易的股票。但隨著2001年下半年以來股票市場風險的逐步釋放，以及管理層對股票市場投資功能定位的肯定，取消對國有企業投資股市的限制性規定已經是水到渠成之舉。一方面，國有企業參與股票市場，有助于股票市場實現資源配置功能，有助于穩定股市；另一方面，國有企業的閑置資金也可以借助股票市場尋求更好的投資項目，而不必繼續盲目投資，推動投資過熱，擠壓實業利潤。因此，取消政府對國有企業投資股市的限制性規定，不僅僅是政府“救市”的信號，更是未來股票市場風險釋放，金融資本與實業資本投資收益實現對接的積極信號。

　　其次，在保留QFII現有40億額度的基礎之上，增加60億美元QFII額度，這一舉措有助于緩解因美國等連續加息所帶來的資本外流壓力，提高A股市場的國際化水平和全球聯動性。事實上，我們發現包括韓國、臺灣、印度等新興市場，在推進QFII額度的過程中，都經歷了“試探階段”、“沉默觀察階段”和“全面推進階段”這三個時期，對應股票市場也同樣經歷了一個一波三折的漲跌過程。例如臺灣市場在推出QFII初期股市上漲了一年半，而后在QFII觀察階段，股市又下跌了一年半，并重新跌回原點，之后在QFII全面推進階段，股市開始一路震蕩上漲。我國從2002年12月23日推出QFII制度，滬深股市也出現了15個月左右的熱炒行情，目前也同樣陷入了15個月左右的下跌過程。因此，當前開始加快推進QFII制度，對于我國未來股市擺脫低迷將創造良好的外部條件。

　　投資回報率決定資金進出政策引導雖然有助于場外資金回流股票市場，但最終起決定性作用的依然是該市場的真實投資回報率在不同市場之間是否具備比較優勢。截至5月底，我國儲蓄總額超過13萬億，其中活期存款達到7.5萬億，保險資產規模在1.3萬億左右，社保基金總規模約1900億。相對于當前A股市場不足1萬億的流通市值規模來說，當前場外可供給的資金規模無疑是相當充裕的。但股票市場并非完全是一個供需所決定的市場，很大程度上是一個風險收益所決定的市場。目前銀行一年期存款利率稅后為1.80％，一年期貸款利率為5.58％，保險社保主投債券等的年投資回報率約3％－4％。應該說，從場外資金投資收益率水平來看，不考慮資本利得因素，目前A股市場只要能夠提供穩定的超過3％的可預期投資年收益率，就有可能獲得場外增量資金的青睞。

　　筆者統計了A股市場，2004年加權稅后利潤為514億元，按照最新流通市值8639億計算，若上市公司的全部利潤都給流通股東，其投資收益率為5.95％；但若按照總市值2.88萬億計算，則投資收益率僅僅為1.79％。也就是說，即使在2004年企業盈利高峰時期計算，按照當前股價水平測算的上市公司創造價值的能力，其投資收益率甚至低于銀行存款，并不具備投資價值。進一步講，考慮到當前股改10送3的平均對價因素，總市值將下降23％左右實現全流通，那么新的總市值投資收益率將提高到2.32％左右。但是很顯然，在考慮到了上市公司盈利的風險波動因素之后，2.32％的投資收益率顯然仍不具備投資吸引力。若未來A股市場總市值規模因下跌再下降20％，那么總市值投資收益率將達到2.9％，也僅僅剛剛具備一定程度的吸引力。可見，從整個市場角度來看，由于A股上市公司數量太多，績差公司價值回歸過程也遠未到位，這在很大程度上抑制了A股市場的整體投資價值。

　　但我們若以上證50指數為樣本，可以發現50家上市公司的稅后利潤達到257億(50家上市公司所創造的利潤是全部1388家上市公司創造利潤的一半)，按照最新流通市值2170億計算，投資收益率達到11.87％，按照總市值1.03萬億計算，投資收益率也達到了2.49％。也就是說，即使50指數不采取對價措施實現全流通，其投資收益率也已經超過了全部A股對價之后的收益率水平。如果考慮到未來10送2.5的平均對價因素，總市值投資收益率將進一步提升到3.11％，這一收益率水平已經比較容易得到場外資金的認可。