定向回購創(chuàng)新股改，股票估值潛力顯現(xiàn)

　　————鄭州煤電股份有限公司投資價值分析報告

　　萬國股市測評咨詢有限公司

　　內(nèi)容摘要

　　鄭州煤電是首家國有煤炭A股公司，上市七年來持續(xù)穩(wěn)健成長。原煤產(chǎn)量由1997年的281萬噸增加到2004年的566萬噸，總資產(chǎn)已由成立之初的12億元增加到現(xiàn)在的27.68億元增長了2.31倍，凈資產(chǎn)由8.5億元增加至15.9億元增長了1.87倍。上市七年來，公司累計實現(xiàn)利潤12.7億元。1999年公司股票入選道瓊斯中國指數(shù)樣本股，2000年公司被評為上市公司50強(qiáng)，2002年入選上證180指數(shù)成份股，2005年入選滬深300指數(shù)樣本股。

　　鄭州煤電處于長期景氣行業(yè)。我國目前是當(dāng)今世界上最大的煤炭消費國，煤炭在我國一次能源的消費中占70％左右，未來15年煤炭需求年增長至少在8％左右，2005年國內(nèi)煤炭供需缺口約2000萬噸。有效供給的形成尚需時日，國際市場需求仍對行業(yè)形成支撐，各煤種1—5月價格平均同比增幅仍保持在19％以上。因此，國內(nèi)煤炭行業(yè)2005年增速雖有所減緩，但從長期來看，煤炭行業(yè)仍將持續(xù)保持平穩(wěn)增長，鄭州煤電所處的煤電行業(yè)將長期處于景氣狀態(tài)。

　　鄭州煤電股權(quán)分置改革首開“股改＋定向回購”先河，有利于提升上市公司的內(nèi)在價值。定向回購?fù)瓿珊螅��?004年年報財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以回購價格2.82元/股，回購股數(shù)16500萬股模擬計算，每股收益將由0.20元上升到0.245元，每股收益提升22.5％；以股改前收盤價的自然除權(quán)價格的定向回購收購價2.44元為回購價格，對應(yīng)回購股數(shù)19100萬股模擬計算，每股收益將由0.20元上升至0.256元，每股收益提升達(dá)28.0％。同時，大股東最低出售價格為4.6元/股的承諾，有利于二級市場股價的穩(wěn)定，有助于投資者把握股改帶來的市場機(jī)會。

　　煤炭行業(yè)已成現(xiàn)階段不少基金等主流機(jī)構(gòu)行業(yè)配置最核心乃至必須配置的對象，而價值低估、股價率先調(diào)整的低價煤炭股將進(jìn)入新的投資視線。鄭州煤電股改和定向回購實施后，流通股東每10股獲得3.3股的對價送股，以最近收盤價3.76元計算，流通股東實際每股的買入成本僅2.83元，對應(yīng)2005年每股預(yù)測收益，動態(tài)市盈率低至7.5倍的估值水平，大大低于A股市場平均15倍以上的市盈率標(biāo)準(zhǔn)，而且也低于股改前鄭州煤電市盈率定位以及整個煤炭板塊平均估值。我們預(yù)計，鄭州煤電本次股權(quán)分置改革綜合方案有望給公司二級市場股價表現(xiàn)醞釀產(chǎn)生20％左右的上揚機(jī)會。

　　企業(yè)背景

　　首家國有煤炭A股公司，上市七年持續(xù)穩(wěn)健成長

　　鄭州煤電股份有限公司成立于1997年11月，1998年1月7日公司股票“鄭州煤電”(600121，SH)在上海證券交易所上市交易，成為國內(nèi)第一家國有控股的煤炭類A股上市公司，也是河南省第一家上市的原中央企業(yè)。目前，公司第一大股東鄭煤集團(tuán)持有股份5.94億股，占總股本的73.33％。

　　上市七年來，鄭州煤電的各項主要經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)一年上一個新臺階，原煤產(chǎn)量由1997年的281萬噸增加到2004年的566萬噸，發(fā)電量由1997年的3.68億千瓦時增加到2004年的8.39億千瓦時。經(jīng)過七年來的不斷發(fā)展壯大，鄭州煤電的總資產(chǎn)已由成立之初的12億元增加到現(xiàn)在的27.68億元，增長了2.31倍，凈資產(chǎn)由8.5億元增加至15.9億元，增長了1.87倍。上市七年來，公司累計實現(xiàn)利潤12.7億元，上交所得稅3.55億元。1999年公司股票入選道瓊斯中國指數(shù)樣本股，2000年公司被評為上市公司50強(qiáng)，2002年入選上證180指數(shù)成份股，2005年入選滬深300指數(shù)樣本股。

　　引人矚目的是，隨著煤炭銷售價格近年來的上漲，鄭州煤電的業(yè)績提升效應(yīng)從2004年開始集中發(fā)揮出來，2004年公司主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤較2003年分別同比增長41.07％和85.92％，全年實現(xiàn)每股收益0.20元，遠(yuǎn)超過2003年0.11元。2005年經(jīng)營業(yè)績成倍增態(tài)勢，今年第一季度公司主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤兩項主要財務(wù)指標(biāo)同比增幅分別高達(dá)71.15％和197.11％，第一季度煤炭產(chǎn)品毛利率也較去年同期大升32.86％達(dá)到66.45％，可見煤炭價格的強(qiáng)勢已給公司和股東帶來實實在在的收益和現(xiàn)金流。

　　此外，公司非常注重對廣大投資者的回報。上市七年來，公司累計實施了五次利潤分配，分別是1997年度每10股派1元現(xiàn)金紅利，1998年度每10股送3股轉(zhuǎn)增2股，1999年度每10股送4股轉(zhuǎn)增4股，2000年度每10股派0.25元現(xiàn)金紅利和2004年度每10股派1元現(xiàn)金紅利，廣大社會股東通過投資鄭州煤電獲得了豐厚的回報。

　　在國家產(chǎn)業(yè)政策的指導(dǎo)下，公司制定了“以煤為本，煤電聯(lián)營，多業(yè)并舉”的長期經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，按照發(fā)展規(guī)劃，公司將通過收購、兼并、控股等方式，不斷拓寬經(jīng)營范圍，擴(kuò)大公司規(guī)模，未來的鄭州煤電將成為主業(yè)突出、資產(chǎn)優(yōu)良、管理科學(xué)、技術(shù)創(chuàng)新，具有強(qiáng)大市場競爭力的能源上市公司。

　　行業(yè)前景

　　煤炭行業(yè)遠(yuǎn)非簡單周期，黑色“郁金香”將會更香

　　鄭州煤電公司效益穩(wěn)健成長，但近段時間市場出現(xiàn)了煤炭行業(yè)景氣周期高峰是否已見頂?shù)膽岩伞Ｄ敲矗�到底如何看待這一問題呢？

　　我們認(rèn)為，中國的煤炭工業(yè)作為基礎(chǔ)能源行業(yè)一直是受到國家的高度重視，原煤產(chǎn)量連續(xù)多年居于世界首位，2003年煤炭產(chǎn)量16.67億噸，2004年達(dá)到19億噸。與此同時，由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速發(fā)展，直接拉動了煤炭需求的高增長，據(jù)權(quán)威部門預(yù)測分析，2005年國內(nèi)煤炭需求大約在19.2億噸，同比增加1.35億噸，增長7.6％，供需缺口在2000萬噸。

　　從能源結(jié)構(gòu)來看，我國目前仍是當(dāng)今世界上最大的煤炭生產(chǎn)國和消費國，煤炭在我國一次能源的消費中占70％左右，煤炭供需緊張直接反映了我國當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)程對能源的旺盛需求。長期來看，我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將直接要求煤炭生產(chǎn)同步甚至超前發(fā)展。按到2020年GDP翻兩番的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)看，年增長在7.5％－8.5％，即使按照煤炭需求增長與GDP基本保持同步水平來計算，未來15年煤炭需求年增長也至少在8％左右。

　　對于煤炭的周期性，可以從以下幾個方面來看待:

　　首先，煤炭下游周期并不完全重合，見頂?shù)娘L(fēng)險將被大大分散。鋼鐵、電力、石化等下游行業(yè)近期是否真正見頂還有待觀察，而更關(guān)鍵的是，各大行業(yè)之間的周期并不完全重合，周期跨度、峰谷及波幅也有較大差異，因此，當(dāng)前對煤炭行業(yè)作出周期性見頂?shù)呐袛辔疵膺^于簡單。

　　其次，有效供給的形成尚需時日。據(jù)預(yù)測，2010年煤炭的供需缺口仍在2億噸以上。2004年以來，大煤礦連續(xù)超能力開采后，開采量已接近極限，加上鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)量增速持續(xù)下降，同時新建礦井形成供給的增速有限，預(yù)計到2007、2008年以前，煤炭供需矛盾依然突出。根據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，一季度原煤產(chǎn)量同比增幅下降了7個百分點，預(yù)計今年煤炭需求缺口仍達(dá)2000萬噸的水平。

　　再次，國際市場需求仍對行業(yè)形成支撐。煤炭的全球貿(mào)易特征使其產(chǎn)業(yè)周期與全球能源需求波動結(jié)合起來，在石油價格維持高位的情況下，國際市場需求對國內(nèi)煤炭市場形成支撐。

　　最后，我們來看一組最新的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù):1－5月全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入同比增長48.76％，盈虧相抵后實現(xiàn)利潤總額同比增加60.49億元，增長142.35％。在煤炭行業(yè)整體向好的情況下，上市公司也出現(xiàn)了“雙增”現(xiàn)象，2005年一季度，煤炭上市公司實現(xiàn)平均每股收益0.277元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率5.28％，同比分別增長了130％和62％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于兩市平均水平。

　　從價格動態(tài)變化情況看，1—5月，各煤種價格環(huán)比有所下滑，但與上年相比煤炭價格仍然繼續(xù)保持了高增長勢態(tài)。而煤價的高位趨穩(wěn)，有利于提高煤炭企業(yè)的利潤水平。因此，國內(nèi)煤炭需求在經(jīng)歷了2003、2004年的高速增長之后，于2005年增速確實有所減緩，但從長期來看，煤炭行業(yè)仍將持續(xù)保持平穩(wěn)增長，所以“煤炭行業(yè)周期性見頂”的說法是站不住腳的。我們認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期能源緊張的現(xiàn)實背景下，煤炭行業(yè)將長期處于景氣狀態(tài)。在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)，黑色“郁金香”將會更香。

　　股改創(chuàng)新

　　首開“股改＋定向回購”先河，股改提升企業(yè)內(nèi)在價值

　　作為第二批試點企業(yè)之一，鄭州煤電的股權(quán)分置改革方案頗多新意:在流通股股東每持有10股將獲得3.3股的對價基礎(chǔ)上，上市公司再對大股東進(jìn)行不超過2億股股份的定向回購并注銷。在抓住股權(quán)分置改革的時機(jī)，通過定向回購一并解決大股東資金占款問題，同時提高了每股收益指標(biāo)，大大降低了市盈率。這次鄭州煤電的股改創(chuàng)新，充分體現(xiàn)了尊重歷史、面對現(xiàn)實、解決問題的務(wù)實態(tài)度，通過股改使社會公眾股東利益得到了更好的保障。

　　此次定向回購方案主要涉及三個指標(biāo):回購價格、回購總股數(shù)與回購總金額，其核心就是回購價格的確定問題。三者關(guān)系為:回購總金額＝回購價格×回購股數(shù)。其中，回購總金額以截止2003年12月31日前鄭煤集團(tuán)對公司的資金占用為基數(shù)，充分對上市公司進(jìn)行資金占用的補(bǔ)償，補(bǔ)償金額按銀行同期存款利率計算出截止2005年6月17日共計5957萬元，這次一并償還。回購價格以股改后的流通市場價格為參照，同時考慮鄭煤集團(tuán)提前獲得這部分資金的資金成本，并在確定回購價格時在市價的基礎(chǔ)上給予一定的折扣。為計算上述資金的成本，上市公司選取了煤炭行業(yè)上市公司前三年的凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值作為參考。目前煤炭行業(yè)上市公司前三年凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均值為13.83％，因此，在計算回購價格時采用了股權(quán)分置改革實施后第一個交易日起連續(xù)30個交易日的收盤價的算術(shù)平均值×86.17％確定回購價格。同時規(guī)定回購價格不高于3元/股，同時不低于公司最近一期的每股凈資產(chǎn)。這樣，股權(quán)分置改革方案實施在先，回購股份的定價以流通股股價作為參照，可以體現(xiàn)定向回購的市場化定價機(jī)制，實現(xiàn)資本市場的支付功能；同時，回購價格的確定，采取的是市價折扣法，充分體現(xiàn)了對上市公司流通股東的利益保護(hù)和傾斜。

　　定向回購?fù)瓿珊螅�困擾公司發(fā)展的歷史包袱被消除，影響公司價值評估的不利因素被有效剔除，這無疑將大大增加公司的投資價值。同時，公司的財務(wù)指標(biāo)也將有明顯改善。以2004年年報財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以回購價格2.82元/股，回購股數(shù)16500萬股模擬計算，定向回購?fù)瓿珊螅�每股收益將�?.20元上升到0.245元，凈資產(chǎn)收益率由10.23％上升到14.62％，每股收益提升22.5％；如果假設(shè)股改實施后，市場按股改前價格自然除權(quán)，則回購價格＝3.76/1.33＊86.17％＝2.44元，回購股數(shù)變?yōu)?9100萬股，定向回購?fù)瓿珊螅�每股收益將�?.20元上升至0.256元，每股收益提升達(dá)28.0％。

　　回購前后公司盈利能力指標(biāo)的對比:

　　回購前回購16500萬股后 回購19100萬股后

　　每股收益（元）0．200．2450．256

　　股改使每股收益提升（％） －22．5％28．0％

　　注:以2004年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)

　　鄭州煤電方案還規(guī)定，如通過定向回購仍不能足額收回鄭煤集團(tuán)對公司的欠款，鄭煤集團(tuán)將通過自有現(xiàn)金和2004年度分配中應(yīng)得紅利償還。大股東還向市場拋出定心丸:如果定向回購議案未能通過的話，鄭煤集團(tuán)將通過向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓所持股份或其他方式解決對鄭州煤電股份有限公司的資金占用問題，總股數(shù)仍為不超過2億股。這無疑是給此次大股東占款問題的解決上了一道雙保險。

　　最后大股東還承諾:其所持股份自獲得上市流通權(quán)之日起，在2年內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓，3年內(nèi)減持不超過5％，4年內(nèi)減持不超過10％。同時，鄭煤集團(tuán)還確定了最低出售價格為4.6元/股，這無疑有利二級市場股價的穩(wěn)定，真正保護(hù)流通股東的利益，有助于投資者把握股權(quán)分置改革所帶來的市場機(jī)會。

　　通過以上各項配套措施可以看出，此次股權(quán)分置改革將有利于公司實現(xiàn)市場化的制度創(chuàng)新和股權(quán)并購，對公司未來優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)持續(xù)快速增長將奠定堅實的基礎(chǔ)，鄭州煤電的二級市場投資價值也將面臨重估的機(jī)會。

　　投資價值

　　中國煤炭＝中東原油，股改使公司股票價值被明顯低估

　　如果說鋼鐵、石化等行業(yè)屬于典型的周期性行業(yè)還情有可原，畢竟它們都并不是純粹的資源性行業(yè)。但煤炭業(yè)就完全不一樣，它跟石油一樣，是公認(rèn)的頂端上游資源產(chǎn)業(yè)，而且具有突出的不可再生性。而中國，尤其是山西、河南等主要產(chǎn)煤地區(qū)，從煤炭質(zhì)量、供應(yīng)品種、開采成本等特性看，在國際煤炭資源領(lǐng)域的地位就好比石油領(lǐng)域的中東地區(qū)，是國際能源供應(yīng)市場上的中流砥柱。而中國經(jīng)濟(jì)已成為世界經(jīng)濟(jì)新的重要增長極，中長期將保持穩(wěn)健發(fā)展已是不爭的事實，煤炭作為全球能源經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵推動力之一，其與石油一樣，整個行業(yè)經(jīng)濟(jì)景氣度亦將長期保持強(qiáng)勢特征，這為鄭州煤電的投資價值奠定了良好的行業(yè)前景。

　　從機(jī)構(gòu)行為來講，煤炭行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中持續(xù)保持景氣度高增長的重點領(lǐng)域，已成現(xiàn)階段不少基金等主流價值投資機(jī)構(gòu)行業(yè)配置最核心乃至必須配置的對象。而高位兌現(xiàn)已大漲的煤炭股后，基金等大機(jī)構(gòu)為維護(hù)煤炭能源行業(yè)固定的行業(yè)資產(chǎn)配置恒定比例，必然會將其他價值低估、股價已率先調(diào)整的煤炭股納入新的投資視線內(nèi)，這將為鄭州煤電帶來極大的市場價值重估機(jī)會。因為從市場角度而言，任何股票的投資價值永遠(yuǎn)不是固定的。換句話說，就是一個每股收益0.50元的股票在5元時具有投資價值，但一旦被市場機(jī)構(gòu)提拉到10元時，可能就不是機(jī)會而是風(fēng)險了，這樣的不少案例已在近期市場出現(xiàn)。同樣的理念，相反的事例:一家個股0.30元多的每股收益，在6元時可能不太具備大的投資價值，但一旦股價落到3元，那面臨的就不再是風(fēng)險而是投資價值被低估、醞釀重大中級投資機(jī)會的時候了，若再加上股權(quán)分置改革所帶來的流通股東實際成本降低的效果，那么這種低估的程度越大、機(jī)會爆發(fā)的力度也越大。

　　從投資者關(guān)注的角度看，鄭州煤電已經(jīng)具備上述價值低估后快速回歸的潛質(zhì)。目前，定向回購注銷股本(以回購16500萬股計)后，公司2004年每股收益指標(biāo)將至0.245元，較原0.20元的每股收益上升22.5％。若以上述已分析的實際可能2.44元的預(yù)測回購價格為基準(zhǔn)，注銷股份(19100萬股，仍在不超過20000萬股范圍內(nèi))后，2004年每股收益將提升至0.256元，升幅達(dá)28％。

　　更重要的是，鄭州煤電2005年第一季度主業(yè)收入、凈利潤兩項主要財務(wù)指標(biāo)已同比大增71.15％和197.11％，假設(shè)公司主業(yè)經(jīng)營增長趨勢較2004年預(yù)增50％和行業(yè)產(chǎn)品價格維持強(qiáng)勢(這樣的假設(shè)是比較保守和有現(xiàn)實基礎(chǔ)的)，則預(yù)計2005年實現(xiàn)每股收益將達(dá)0.30元。再結(jié)合股改與定向回購后的情況，實際公司2005年每股收益區(qū)間數(shù)為0.368元－0.385元之間，取中間值0.376元并結(jié)合二級市場3.76元的收盤價計，鄭州煤電目前動態(tài)市盈率僅10倍。

　　進(jìn)一步分析，在本次股權(quán)分置改革方案通過實施后，原流通股東每10獲得3.3股的免費對價補(bǔ)償送股，以最近收盤價3.76元計算，流通股東實際每股的買入成本僅2.83元，該價格對應(yīng)2005年預(yù)測每股0.376元的收益，動態(tài)市盈率更是僅低至7.5倍的估值水平！大大低于A股市場平均15倍以上的市盈率定位標(biāo)準(zhǔn)，而且也較低于股改前鄭州煤電市盈率定位以及整個煤炭板塊平均估值定位對比。所以，我們初步預(yù)計，鄭州煤電本次股權(quán)分置改革綜合方案有望給公司二級市場股價表現(xiàn)醞釀產(chǎn)生20％左右的上揚機(jī)會。

　　結(jié)語:

　　綜上分析，我們認(rèn)為，如果本次鄭州煤電股權(quán)分置改革以及定向回購注銷股份能夠順利實施，將對公司股票二級市場投資價值提升起到關(guān)鍵性的正面作用，中短期評級為“適度增持”。