從以股抵債股看股權分置改革

　　河南九鼎 肖玉航

　　在一年前的7月，管理層所推出的“以股抵債”試點高調進行。去年7月28日，倍受爭議的首家試點股電廣傳媒(資訊 行情 論壇)以漲停開盤，而巨大的債務也隨著中介機構的方案而高估注銷。按理說公司大股東占用資金得到了解決，總股本也實現了減少，但目前如何呢？2005年7月9日刊登2005年度上半年業績預警公告：經電廣傳媒財務部門初步測算，預

計2005年上半年經營業績比2004年同期下降50%以上。造成公司2005年上半年業績大幅下降的主要原因是：公司投資5000萬元參股湘財證券(占其總股份的1.99%)，根據近期收到的湘財證券的財務報告，公司將按規定追加計提長期投資減值準備2933.11萬元，由此造成公司2005年上半年業績同比大幅下降。具體財務數據公司將在2005年半年度報告中進行詳細披露。而當時實行高估注銷債務時的主要理論之一是可提高上市公司投資價值，而我們從二級市場或公司基本面變化來看，似乎并非當時中介機構和上市公司所言。

　　從走勢圖我們明顯的看到，其債務被以股抵債后，無論是公司業績，還是二級市場走勢其均出現了惡劣的下跌形態，其下跌幅度也接近50%，而2005年中期業績也將同期下降50%以上，而我們看到的中介機構利用的期權收益法、收益現值法、凈資產溢價法高估的核銷價，目前能說明什么呢？

　　如果說電廣傳媒可能是個特例，但去年底趕末班車的華北制藥(資訊 行情 論壇)也出現同樣問題恐怕就非中介機構所能自愿其說了。

　　我們首先看一上華北制藥實施“以股抵債”后的二級市場走疲?

　　華北制藥2005年底實施了“以股抵債”，當時中介機構根據國際同類行業股價，以4元多/股的價格注銷了大股東占用資金10億多債務，而股價從5.33元在半年多時間內跌至1.90元，投資者虧損巨大。2005年一季度報表顯示虧損-0.02元/股，雖然其在“以股抵債”過程中還引入了荷蘭DSM公司接盤大股東占用資金，每股達3.55元，但我們現在看到的是投資虧損已成定局,而通過所謂”以股抵債”提高上市公司業績或投資價值說法根本不能成立,筆者研究認為,對于一家上市公司而言,單純的依據中介機構所運作的一些測算并不能完全反映市場投資價值或補償價值、歷史情況。

　　目前深滬A股市場正在進行著股權分置改革，G板塊也在形成之中。研究發現：中介機構所計算的對價方案筆者認為并不能反映中國投資市場的真實情況，一些中介機構用較短持股期做這二級市場投資者的持股成本，從而在流通權價值上相對或絕對減少了補償力度；而所依據的國際同行業市盈率標準，在目前經過扭曲多年的中國證券市場上并不能得到準確反映，比如前述發生過的“以股抵債”注銷價的確定，實際上存在高估注銷的行為，這對上市公司流通股東形成了傷害；而目前所進行的股權分置改革所進行持股成本或方案實施后所形成的理論價值往往差別較大，投資者不僅沒有得到補償，反而會再現“以股抵債”股經過一時期的熱鬧形成非常之大的下跌，至使投資者損失增大。

　　總體來看，目前所進行的股權分置改革已出現了前期“以股抵債”個股的二級市場走勢形態或相似，因此筆者建議在未來進行股權分置改革過程中，不能僅以保薦機構所出具的對價方案進行單一性表決，相反應增加其它中介機構對保薦機構對價方案的公正性意見，如果不能實現，也應充分考慮中國證券市場的國情，合理確定流通股股東持股成本，至于國際同類公司股價參考，應以中國現階段主要市場現實來定。

　　筆者希望股權分置改革能夠走好，但改革需要付出成本，如果一種體制多年沒有市場化所形成的股價，而在一短期內就要市場化，恐怕這種成本或回歸不可避免，關鍵是如何做好股權分置改革方案，充分考慮流通股股東所做的貢獻和具體中國特色，要依法行事，保證好投資人利益的改革才會取得成功，相反，則仍然可能走向失敗，走向混沌。