實(shí)證分析：興利除弊方能推進(jìn)股改順利進(jìn)行

　　——對第二批試點(diǎn)公司股權(quán)分置改革方案的分析

　　本刊特約作者 李鋒

　　單純從這31家公司看，相當(dāng)一批試點(diǎn)公司的對價(jià)方案具有合理性，但也存在一些值得密切關(guān)注的問題，突出表現(xiàn)在部分試點(diǎn)方案明顯向非流通股東利益傾斜、大市值公司對價(jià)

方案嚴(yán)重動(dòng)搖市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)、對價(jià)缺乏清晰的理論指導(dǎo)等問題。

　　截至7月6日，第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司有31家股推出了權(quán)分置試點(diǎn)方案�？傮w看，31家平均對價(jià)10：3.26，在流通股東利益不損失條件下，對價(jià)后，平均靜態(tài)市盈率從25倍下降到18倍，與成熟市場市盈率水平相當(dāng)。我們認(rèn)為，時(shí)值第二批試點(diǎn)進(jìn)入方案表決之際，對已披露試點(diǎn)方案進(jìn)行分析研究，有助于推動(dòng)試點(diǎn)工作的順利進(jìn)行。

　　三個(gè)令人欣喜的突出特點(diǎn)

　　已披露的試點(diǎn)方案有三個(gè)值得關(guān)注和令人欣喜的突出特點(diǎn)：

　　第一、對價(jià)方案多樣化，有利于改革全面鋪開后其他公司借鑒。第二批試點(diǎn)公司普遍依據(jù)流通股溢價(jià)高低制定對價(jià)。對價(jià)方案可歸結(jié)為5大類，其中，有15家上市公司按二級市場市盈率制定對價(jià)；6家按股票發(fā)行時(shí)的超額市盈率倍數(shù)支付對價(jià)；3家按二級市場市凈率制定對價(jià)；6家按凈資產(chǎn)核算公司流通前價(jià)值為基礎(chǔ)定價(jià)；1家通過回購流通權(quán)法制定對價(jià)。

　　第二、非流通股東的特別承諾，是改革方案的重要組成部分，有利于市場長期穩(wěn)定。為保護(hù)社會(huì)公眾股東權(quán)益，維護(hù)二級市場股價(jià)穩(wěn)定，有18家試點(diǎn)公司非流通股東作出了特別承諾，如最低減持價(jià)格承諾、股價(jià)穩(wěn)定承諾、延遲減持時(shí)間承諾、保持控股權(quán)承諾等。

　　第三、股份追送、分紅承諾、高管激勵(lì)機(jī)制等配套措施，有利于修正對價(jià)方案、有利于上市公司質(zhì)量提升。如七匹狼推出股份追送舉措，規(guī)定若一定時(shí)期內(nèi)二級市場股價(jià)低于某個(gè)價(jià)位，則非流通股東對流通股東追送股票。股份追送在股權(quán)分置方案優(yōu)劣難辨的情況下，是一項(xiàng)很好的修正措施，應(yīng)引起足夠的重視，值得研究推廣。

　　必須引起足夠重視的問題

　　但是，也有一些試點(diǎn)企業(yè)的方案不盡理想，暴露出一些不容忽視的問題，必須引起足夠的重視。

　　第一、部分公司對價(jià)方法選擇不利于流通股東，其基本傾向是如何少支付對價(jià)。

　　具體表現(xiàn)如下：1、市盈率、市凈率高，近期IPO的公司傾向選擇IPO超額市盈率方法，以達(dá)到少支付對價(jià)的目的。即使如此，采用該對價(jià)方法的公司中，仍有兩家對價(jià)后市盈率高于18倍的平均值。

　　2、偉星實(shí)業(yè)估值偏高，為少支付對價(jià)，利用IPO超額市盈率倍數(shù)和高估創(chuàng)業(yè)者資產(chǎn)價(jià)值，來降低流通權(quán)價(jià)值，而且選擇了一個(gè)比較復(fù)雜的方法計(jì)算流通權(quán)價(jià)值。

　　3、市盈率高、凈資產(chǎn)高的上市公司，傾向于按凈資產(chǎn)計(jì)算非流通股價(jià)值，按公司價(jià)值不變的原則計(jì)算對價(jià)，避免因高溢價(jià)需要支付更多的對價(jià)。

　　4、市盈率奇高、按凈資產(chǎn)核算非流通股價(jià)值又不合適，但市凈率有一定余地的公司，為相對少支付對價(jià)，不得已選擇市凈率標(biāo)準(zhǔn)。其典型代表是鑫富藥業(yè)和中信證券。

　　第二、對價(jià)合理標(biāo)準(zhǔn)選擇的公正性、合理性令人質(zhì)疑。

　　為確定最終定價(jià)，試點(diǎn)方案必須選擇一個(gè)全流通標(biāo)準(zhǔn)，但試點(diǎn)公司在具體選擇時(shí)卻有很大的隨意性，僅從市盈率就可以看到使用指標(biāo)的隨意和混亂程度。

　　1、合理市盈率差異很大。有15家按市盈率計(jì)算流通對價(jià)，東方明珠認(rèn)定的合理市盈率最高，為26-28倍，最低的是寶鋼股份，為5倍多。同是中小板上市公司，都具有良好的成長潛力，永新股份對價(jià)后市盈率是11倍，但蘇寧電器對價(jià)后卻高達(dá)27倍，這也正是蘇寧電器復(fù)牌后跌停的直接原因。

　　2、選取的合理市盈率千奇百怪。有的用歐美市場、有的用香港市場、有的用發(fā)行市盈率作為標(biāo)準(zhǔn)，有的醫(yī)藥公司甚至用印度的市盈率作為對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

　　3、對價(jià)使用的市盈率也不一致。有的用靜態(tài)市盈率，有的用預(yù)測的動(dòng)態(tài)市盈率等。

　　第三、7家大市值公司對價(jià)方案動(dòng)搖了市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)(相關(guān)評論見“觀點(diǎn)評論”)。

　　大市值公司在股權(quán)分置改革中有舉足輕重的作用，被譽(yù)為市場的定海神針。據(jù)測算，市值最大的100家上市公司如果是10∶4對價(jià)將使市場指數(shù)有15%左右的漲幅，符合廣大投資者期盼通過股權(quán)分置改革，扭轉(zhuǎn)連年下跌的市場走勢，促進(jìn)市場穩(wěn)步攀升的預(yù)期。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，滬深兩市1300多家上市公司中，市值最大的100家上市公司占據(jù)了證券市場市值的53%、流通市值的38%、主營業(yè)務(wù)收入的50%、以及近70%的凈利潤，占目前市值權(quán)重53%，如果國際市盈率標(biāo)準(zhǔn)重新定價(jià)后，這些公司的市值權(quán)重將提高到61.4%。

　　因此，100家公司股價(jià)上漲10%，將帶動(dòng)上證指數(shù)、深圳綜指同步上漲5~6%。反之，促使指數(shù)下跌5~6%。

　　由此可見，無論股權(quán)分置改革前還是改革后，100家公司的領(lǐng)漲和助跌作用非常突出，從市場穩(wěn)定的角度看，必須給予足夠重視。但是，當(dāng)前7家大市值公司對價(jià)方案損害了市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

　　第二批42家試點(diǎn)公司中，有8家位居100家大市值公司之列。寶鋼股份市值排第2、長江電力排第4、上港集箱位列第12名、申能股份排名第19位，此外，還有東方明珠、中信證券、中化國際、蘇寧電器等。

　　有7家公司公布了對價(jià)方案，平均對價(jià)僅為10∶2.5，低于平均10:3.26的平均水平。對價(jià)后平均市盈率高達(dá)25倍(流通市值不損失)，其中，有5家公司對價(jià)后市盈率高于試點(diǎn)公司18倍的平均水平。

　　在這些大市值公司方案公布后，市場表現(xiàn)極不盡人意，有4家股價(jià)下跌。截至7月7日，中信證券下跌達(dá)9%以上、中化國際下跌接近8%、上港集箱下跌達(dá)5%，沒有1家上漲超過5%。7家當(dāng)中觀點(diǎn)評論這些公司不但沒有發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，在一定程度上甚至還動(dòng)搖了市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

　　第四、對價(jià)理論準(zhǔn)備不足、對價(jià)理解存在誤區(qū)(相關(guān)評論見“觀點(diǎn)評論”)。

　　決定對價(jià)高低的主要因素是非流通股東獲得流通收益的多少。一般說，非流通股比例越高，股權(quán)分置溢價(jià)越高，應(yīng)支付的對價(jià)就越高，支付對價(jià)的多少與未來可流通量呈正相關(guān)關(guān)系�？梢姡�非流通股比例大小、市場流通溢價(jià)高低是決定對價(jià)高低的兩個(gè)最主要的因素。但是，從第二批試點(diǎn)企業(yè)已公布的方案看，試點(diǎn)公司僅僅以二級市場溢價(jià)的高低來決定支付的對價(jià)比例，偏離了制定對價(jià)的理論基礎(chǔ)。

　　不僅如此，個(gè)別上市公司對價(jià)方案中把上市公司經(jīng)營措施或工作計(jì)劃作為對價(jià)的組成部分，還有上市公司有意把解決大股東占款作為對價(jià)安排的重要內(nèi)容等等。凡此種種，混淆了對價(jià)與解決上市公司固有弊端、提高上市公司質(zhì)量等方面的問題，有搭股權(quán)分置改革順風(fēng)車之嫌。

　　政策建議

　　總之，針對改革中的積極因素和存在的問題，管理層要有所作為，興利除弊，協(xié)調(diào)各方力量，從大局出發(fā)，從證券市場的綜合利益、長遠(yuǎn)利益出發(fā)，推進(jìn)股權(quán)分置改革迅速完成，為我國證券市場恢復(fù)固有的功能、迎來新的發(fā)展機(jī)遇奠定堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

　　在這當(dāng)中，進(jìn)一步明晰股權(quán)分置改革的理論基礎(chǔ)，確定對價(jià)計(jì)算的指導(dǎo)原則、指導(dǎo)試點(diǎn)企業(yè)合理選擇對價(jià)方案、規(guī)范合理市盈率市凈率標(biāo)準(zhǔn)選擇等，是順利推進(jìn)股權(quán)分置試點(diǎn)的必要條件。在此基礎(chǔ)上，協(xié)調(diào)好股權(quán)分置改革所涉及的各方利益，堅(jiān)決杜絕搭改革順風(fēng)車的行為，以期減少改革成本，減輕改革負(fù)擔(dān)。

　　最重要的是，要花大力氣指導(dǎo)、協(xié)調(diào)好大市值公司的股權(quán)分置改革，這是股權(quán)分置改革能否有穩(wěn)定市場環(huán)境的關(guān)鍵，也是股權(quán)分置改革能否快速取得進(jìn)展，順利全面推進(jìn)的關(guān)鍵。

　　(作者系銀河證券研究中心資深研究員)

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