市凈率高低影響股改方案 最大差距近20倍

　　市凈率高低影響股改方案，最大差距近20倍

　　本報記者萬鵬

　　截止昨日，第二批試點中已有31家公司公布了股改方案。盡管各公司支付對價的依據各有千秋，但如果以市凈率來衡量，仍有一定的規律可循：市凈率高的公司更傾向于使用超

額市盈率法，市凈率低的公司則普遍采用公司總價值不變法。兩種算法，最大差距接近20倍。

　　所謂超額市盈率法強調的是，股改前后流通股股東持股市值不受損失。其中，方案實施前的流通股股價，一般采用公司停牌前若干交易日的平均價格；而方案實施后的股價，則參考海外市場的可比市盈率計算。統計顯示，第二批試點市凈率大于3倍的公司中，除鑫富藥業外，其他公司全部采用了超額市盈率法來計算送股比例，選擇的可比市盈率最低為10.2倍，最高為28倍。

　　而公司總價值不變法，顧名思義就是，非流通股流通前公司總價值等于流通后公司的流通市值。其中，股權分置改革前非流通股價值測算，主要以凈資產為依據。在第二批試點市凈率較低的幾家公司中，除寶鋼股份外，其他公司均以公司總價值不變法為計算對價的依據。

　　市凈率高低成為上市公司支付對價的一個重要依據，一個不難發現的原因在于，可以少付對價。如某高市凈率公司就采用了超額市盈率法，選用的市盈率以香港市場同類公司為參照，而如果按照低市凈率公司普遍采用的總價值不變法計算，得出的對價金額可達到前者的近20倍。同樣以另一家低市凈率公司為例，如果選擇超額市盈率法，對價金額也將成倍增長。

　　對此，招商證券研究員趙建興表示，從利益最大化的原則出發，博弈的雙方均希望獲得對自己更為有利的對價方案。因此，只要非流通股股東認為其股權分置改革方案能夠最終通過，自然希望以最少的代價獲得流通權。

　　他認為，紛繁復雜的股權分置改革試點方案背后，指向一個共同的核心問題，即流通股股東與非流通股股東之間的利益分配。流通股股東的談判能力越強、非流通股比例越大、非流通股股東對流通權價值的預期越高，可支持的流通股合理含權預期也就越大。

　　而從非流通股股東的角度來看，支付對價的多少還受其支付能力及減持動力的影響。按照國資委《關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》的有關規定，國有壟斷、國有競爭、非控股國有三類公司的第一大股東，最低持股比例分別為51%、34%和25%，這在無形中也為一些試點公司能夠拿出的對價比例劃定了一條紅線。

　　目前，第二批試點公司股權分置改革方案已披露大半，而三家“破凈”公司依然未取得實質性進展，國資公司如何突破凈資產的阻礙也成為市場關注的焦點。對此，業內人士普遍認為，股票資產的價格從來不以歷史成本或賬面價值計量，而應以未來盈利能力計量；而且，支付對價后國有股的賬面價值也取決于流通后的股價，短期的賬面損失不應成為不可逾越的屏障。