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復制“成功”——化學藥行業下半年投資策略


http://whmsebhyy.com 2005年07月07日 08:21 中國證券報

  招商證券周銳孫懷宇

  藥品降價、維生素C反壟斷訴訟、人民幣升值預期、醫院取消加價,今年以來化學藥行業利空不斷,似乎整個行業的系統性風險已經難以回避。然而,歷史經驗證明,政策對醫藥制造業的影響往往沒有想象的那么大,“上有政策,下有對策”在醫藥行業往往體現得更加突出。在惡劣的市場環境下,行業中的優勢企業仍然有可能脫穎而出,取得良好的業績增長

  估值處于歷史低點

  從PE情況來看,2004年7月份以來,化學原料藥板塊的PE進入20-25倍區間內運行,而化學藥制劑則大部分時間維持在25-30倍PE。化學藥板塊的估值水平顯然已經進入一個相對低點:一方面,化學原料藥和化學藥制劑上市公司的估值水平都處于歷史低點;另一方面,即使與印度企業相比,國內化學藥上市公司的估值水平也相對較低。

  印度的化學藥產業結構和中國非常類似,因此印度醫藥企業與國內企業有很大的可比性。我們比較了中國和印度的主要化學藥企業的PE估值水平,從結果來看,A股的當前PE水平實際上已經低于印度的估值水平。考慮到最近印度股市創出歷史新高的因素,我們也統計了2004年中期印度醫藥股的PE情況,結果說明兩國醫藥股的估值水平還是基本相當的。

  我們認為,動態PE在20倍附近,對化學藥板塊來說是一個相對合理的水平,其中成長性較好的企業應有更高的PE。對于制劑生產企業,具有持續增長能力(年凈利潤復合增長率在20%以上)的公司2005年動態20-25倍PE是可以接受的水平,而缺乏成長性的企業15-20倍動態PE則相對合理;對于原料藥企業,由于產品市場波動性大,風險相對于制劑企業高,因此具有持續增長能力的企業2005年動態15-20倍PE為合理區間,而缺乏成長性的企業10-15倍則為相對合理的區間。

  復制“成功”創造機會

  化學藥的行業特點決定了“成功”可以被復制。與一般的消費品不同,化學藥行業的產品和市場都高度細分,這使得在一個領域中的成功模式可以在另一個領域中重現,例如“天藥股份在皮質激素上的成功”在鑫富藥業的泛酸鈣系列產品上就得到了重演,而現代制藥的硫辛酸又在重演鑫富藥業的成功。

  在化學藥行業目前已經形成了天藥(鑫富)模式、海正模式、恒瑞模式,三種十分成功的經營模式(表1),每一種模式在過去都取得了巨大的成功,而且現在還不斷的有新企業在各自的領域有可能復制這種成功模式。其中,海正模式在未來幾年最具有被復制的基礎。

  誰是下一個海正藥業

  海正模式成功的關鍵在于抓住了他汀類藥物專利過期的機遇,而2005-2006年重磅炸彈藥物專利過期高峰的到來,給更多的原料藥企業帶來了崛起的歷史性機遇。

  根據我們統計的中國企業獲得的美國FDA的DMF號(進入美國市場必備條件之一)的情況來看,中國企業獲得的DMF號不僅絕對數量在增加,而且占全球獲得DMF號的比例也在不斷增加,并有加速跡象。從獲得DMF號的具體企業來看,2002年海正與華海獲得的DMF數量一度占中國企業獲得總數的33%,但在2005年第一季度只占6%。由此可見,國內除海正和華海之外的企業也在奮起直追,海正模式正在被國內企業不斷復制。在我們所了解的企業中,以下企業有復制現有成功模式的可能:

  現代制藥(600420):現代制藥在硫辛酸產品上已經對天藥(鑫富)模式復制成功,在阿奇霉素上有可能成功復制海正模式,在釋藥系列產品上有復制恒瑞模式的基礎。

  復星醫藥(600196):公司子公司凱林制藥鹽酸克林霉素通過FDA認證,在阿侖磷酸鈉等后續產品上具有復制海正模式的可能。同時公司還在制劑層面與LEO等國際企業合作,力圖實現制劑的OEM。

  京新藥業(002020):公司目前還主要面向國外的非規范市場,但目前正在積極進行FDA認證,不排除未來成功復制海正模式的可能。

  重點關注個股

  雖然化學藥行業整體向好的趨勢沒有改變,但影響行業發展的負面因素目前還沒有完全明朗,我們目前對整個化學藥行業仍然給予“中性”的投資評級。

  在個股方面,參照國際比較得出的估值區間,并結合PEG指標和公司的基本面情況,我們認為以下公司已經處于投資區域。化學藥制劑:恒瑞醫藥、現代制藥;化學原料藥:華海藥業、海正藥業、新和成、鑫富藥業;控股型企業:復星醫藥。對以上公司我們都給予“謹慎推薦”的投資評級。


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