寶鋼股權分置改革方案對流通股有利

　　寶鋼股份最近公布了股權分置改革方案。市場對這份方案似乎不是特別滿意，感覺補償得不夠。那么如何評價包括寶鋼在內的眾多公司的股權分置改革方案？

　　股權分置改革，有兩個問題是市場各個利益主體最為關注的，一個是補償的依據是什么，什么樣的補償方案是公平合理的；另一個是方案實施后，公司的市場價值以及相應的股票價格會有什么變化。本文試圖通過對上述問題的分析，得出這樣的結論：股權分置改革

對于流通股股東和非流通股股東這一對博弈的利益主體將是一個雙贏的結果。

　　讓我們先從對價補償問題開始談。也就是說，非流通股股東為什么要向流通股股東補償？補償的依據是什么？

　　有相當的觀點認為，非流通股要想流通，必須補償流通股過去在二級市場購買股票所蒙受的慘重損失。但筆者認為，歷史上的一些細帳要算得一清二楚是很難的，投資者入市時點不一樣，有人虧損，也有人盈利，很難用一個標準去套，何況股市的下跌完全由非流通股東來承擔責任也有失公允。從正視現實、面向未來的角度出發，非流通股方面應補償的是非流通股股東獲得流通權之后，二級市場股價的下跌對現有流通股投資者所造成的損失。因此，股權分置改革方案的本質是非流通股股東讓渡部分利益給流通股股東，以獲得所持有非流通股的流通權。這是解決股權分置問題的理論依據。

　　但是另一方面，從非流通股股東的角度來看，其補償的來源又是什么呢？目前比較一致的觀點認為，非流通股東獲得了流通權，流通權的價值也就是非流通股股東用以補償的基礎。筆者認為，這種觀點只是說明了問題的一個方面。流通權本身是不會給非流通股股東帶來什么價值的，除非這個流通權可以使非流通股在二級市場上實現更高的價值。換句話說，流通權的價值在于非流通股股東通過獲取的流通權在二級市場上獲取的經濟上的好處。非流通股用以對流通股進行補償的恰恰是其在股權分置改革過程中獲取的好處。

　　如果上述分析是站得住腳的，那么在股權分置改革過程中，非流通股股東獲得的好處和流通股股東遭受的損失是怎樣一個關系呢？筆者認為，非流通股股東獲取的好處要至少等于流通股股東在這一過程中遭受的損失。為什么會是這樣？原因很簡單，如果非流通股股東所獲好處小于流通股股東遭受的損失，只會出現兩種情況：要么流通股股東沒有得到充分補償；要么非流通股東吃虧了--非流通股股東要倒貼錢來補償流通股股東。上述任何一種情況的出現，都會使股權分置的改革陷入僵局，難以推進下去。

　　如果，非流通股股東在股權分置改革過程中獲取的好處要至少等于流通股股東在這一過程中遭受的損失，那么我們就會得出一個非常有意思的結論：即股權分置改革后公司的市場價值要至少等于改革前的市場價值。這是顯而易見的，公司的市場價值是由兩部分構成的：非流通股的市場價值和流通股的市場價值。如果公司的市場價值不變，那么非流通股的得益就是流通股股東的損失。如果在股權分置改革的過程中，非流通股股東的得益與流通股股東的損失相等，那么公司的市場價值在股權分置改革前后也相等。

　　在實際的股權分置改革推進過程中，非流通股對流通股的補償往往是過度補償的，也就是說，流通股股東通過補償獲得的好處大于其由于股權分置改革遭受的損失，這里的原因主要是股權分置改革過程中討價還價的結果(因為要2/3流通股股東同意方案)。過度補償的方案能夠得以通過，是不是說，非流通股股東就吃虧了？看樣子不是，否則非流通股東也不會同意這樣的方案。因此答案只有一個，那就是：

　　在實際的股權分置改革進程中，股權分置改革后的公司的市場價值往往高于股權分置狀態下公司的市場價值，換言之，通過股權分置改革后，公司的市場價值將增加。

　　我們知道公司的市場價值還可以表達為內在價值(或叫基本價值)加上一個市場溢價。內在價值是不會變化的，公司在股權分置改革后市場價值的增加應當反映在公司市場溢價的增加上。也就是說，股權分置改革后，公司的市場溢價增加了。我們把增加的溢價稱為股權分置改革溢價。

　　如果股權分置改革前后公司的市場價值不變，那么股權分置改革前的公司的市場溢價會保留到股權分置改革后的公司的市場價值中，只不過這部分市場溢價需要在擴大了的流通股盤子中平攤，流通股股東在股權分置改革過程中遭受的損失正是由于這部分在股權分置改革前本來由流通股股東自己享受的市場溢價被包括非流通股股東在內的所有股東共享，從而溢價被攤薄所致。所以，股權分置改革前市場溢價越高，非流通股股本越多(攤薄越多)，則流通股股東所需獲得的補償就越多；如果股權分置改革后的公司市場價值會增加，那么除了股權分置改革前的市場溢價之外，還會有股權分置改革溢價出現，這個多出來的溢價會分攤到所有的股份的價值中，從而增加所有股份的價值。

　　那么，究竟什么原因導致了溢價的產生呢？首先我們談談目前證券市場的溢價，即股權分置改革前的溢價。我國證券市場長期存在溢價，這已經是一個不爭的事實。也就是說，在證券市場交易的股票價格，長期高于其內在價值。溢價的產生原因，又有很多理論解釋，包括市場供需狀況產生溢價、股市波動產生溢價、甚至股權分置產生溢價等等理論，在此可不進行深入討論，但筆者認為，溢價的產生根源是制度性的。溢價的背后有一只看不見的手(此處并非亞當斯密所謂的看不見的手)在影響市場。這只手，在每一次價格回歸價值(消除溢價)的過程中，都出來支撐股價，而維持著中國證券市場的高溢價。為什么中國證券市場要維持高溢價？這要從設立證券市場的初衷和中國證券市場的功能定位找原因。中國證券市場長期以來一直作為國有企業直接融資的一個平臺，高溢價可以保證國有企業在這個市場以比較低的成本獲得融資。

　　那么新溢價，即股權分置改革溢價的產生根源是什么呢？新溢價的產生根源與原來溢價的產生根源是相同的，也是由上述的看不見的手來操縱的。產生新溢價的目的也與老溢價有異曲同工之妙：既要為股權分置的順利進行保駕護航，為以國有股為主的非流通股的過度補償買單，也要為非流通股東最終的價值實現(可能在股權分置改革實施后兩三年后)提供保障。

　　正是因為有股權分置改革溢價的存在，在實際的股權分置改革過程中，出現更多的是非流通股股東和流通股股東雙贏的結果。因為，補償方案往往是過度補償的，所以如果僅僅是一個零和的結果，那么非流通股是要吃虧的。只有當非流通股拿到流通權后的公司的溢價超過股權分置狀態下的公司的溢價，非流通股股東多支付的對價才能從多出來的溢價中獲得補償，從而整個股權分置改革才能順利進行。

　　現在，再讓我們看看寶鋼的股權分置改革方案。寶鋼的方案是非流通股股東向流通股股東每10股贈送2.2股股份和1份認購權證。認購權證的價格大約是0.6元/份左右。經過筆者的測算，以目前流通股每股5.00元的價格計算，寶鋼在股權分置改革前的市場溢價大約是31億左右，相當于流通股每股溢價0.80元。經過股權分置改革的實施，假設公司的市場價值不發生變化，31億的市場溢價要由全部股份來平攤，那么每股的溢價就變為0.18元，也就是說，股權分置改革后公司股票的市場價值變為4.38元。那么，對流通股股東充分補償的方案是什么呢？不難算出，非流通股股東向流通股股東按每10股贈送1.423股就足夠了。但是看看實際的補償方案，卻是每10股贈送2.2股以及價值0.6元的權證，這就是我們所說的過度補償了。那么，非流通股多支付了多少對價呢？我們測算出大約多支付了15.5億的對價，相當于每股多支付了0.40元的對價，比充分補償情況下的支付對價多了64%。

　　寶鋼非流通股股東多支付的對價又由誰來補償呢？只有依靠看不見的手了。由此我們可以計算出，寶鋼股份股權分置改革實施后的股價只有達到4.50元/股，寶鋼股份大股東多支付的對價才能被補償，而流通股所獲對價也相應大幅增加了，這時整個公司的市場價值大約增加了21.2億，這就是我們所說的股權分置溢價狀態了。

　　作者：楓丹國際有限公司 丁寧 陳永忠