（資本觀察）重建資本市場游戲規(guī)則

　　近一時(shí)期股市的下跌被歸因于:宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在下降通道；股權(quán)分置改革導(dǎo)致估值體系紊亂；國際化接軌背景下中國股市缺乏吸引力……種種說法不無道理，但如果深入地置于一個(gè)更高層次來思考，我們或許能夠?qū)ふ业酱鸢浮?/p>

　　2001年之前的中國股市，可以說是閉關(guān)鎖國，頗具中國特色；2001年之后的股市是在國際化壓力下，重建自身體系的游戲規(guī)則。前者是關(guān)起門來做皇帝，自行運(yùn)作；后者是在摸

索中，不斷探討，不斷付出制度創(chuàng)新的代價(jià)。因此，中國股市必須認(rèn)真思考中國這一非經(jīng)典資本市場所面臨的深層次問題——資本市場的自主權(quán)問題。而這一深層次原因，正是導(dǎo)致中國資本市場長期低迷的根本性因素。

　　我們通常僅僅認(rèn)為只有國家才有主權(quán)，其實(shí)，只要是一個(gè)單獨(dú)的主體，無論是國家、民族，還是一個(gè)企業(yè)，甚至是個(gè)人，都存在一個(gè)主權(quán)問題。即擁有按照一定的游戲規(guī)則主導(dǎo)自己行為的權(quán)利，一旦喪失這種權(quán)利，也就意味著失去主動(dòng)性，失去方向。

　　股權(quán)分置改革是重建中國資本市場游戲規(guī)則的重要一環(huán)，在回歸資本市場本來面目時(shí)，同樣需要牢牢把握好那些至關(guān)重要的資本市場體系的核心因素，這些因素構(gòu)成一國資本市場的“主權(quán)性”，如果在這些方面失去主動(dòng)性話語權(quán)，可能會(huì)迷失方向。

　　制度設(shè)計(jì):隨著國際接軌的推行，2001年以來中國股市逐漸失去自身特色，在一定程度上成為薈萃世界各國資本市場優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)的試驗(yàn)田，整個(gè)資本市場的制度設(shè)計(jì)在矛盾調(diào)和中不斷演繹和變革，因此，股市的走勢也出現(xiàn)了較長時(shí)期的低迷。從目前進(jìn)展來看，我們終于找到了前進(jìn)的方向，關(guān)鍵是矢志不渝。

　　市場準(zhǔn)入:中國股市是一個(gè)非國際化的市場，起始它只準(zhǔn)許中國境內(nèi)合法的投資者進(jìn)行交易活動(dòng)，不準(zhǔn)許海外投資者超過制度規(guī)定進(jìn)入該市場進(jìn)行投資；但一些國際資本尤其是國際游資垂涎中國股市發(fā)展中的重大利益，以“國際化”為口實(shí)，提出資本項(xiàng)目的開放與擴(kuò)大股市的進(jìn)入權(quán)限，通過與券商、基金公司等中介機(jī)構(gòu)合資逐漸滲透進(jìn)來。這對(duì)于吸收境外成功經(jīng)驗(yàn)是大有裨益的，但中國資本市場的發(fā)展必須有一批民族中介機(jī)構(gòu)的崛起。對(duì)于一個(gè)大國來說，這是不容置疑的。

　　定價(jià)權(quán):一個(gè)開放型經(jīng)濟(jì)體是否擁有在本國(或本地區(qū))內(nèi)制定各種商品(包括金融產(chǎn)品)價(jià)格的權(quán)力，事關(guān)本國(或地區(qū))的整體經(jīng)濟(jì)權(quán)益甚至事關(guān)社會(huì)穩(wěn)定，關(guān)系著國民財(cái)富是否可能通過股市交易的國際路徑而流失。每個(gè)國家(或地區(qū))不僅通過各種相關(guān)制度的規(guī)定來維護(hù)自己的定價(jià)權(quán)，而且通過嚴(yán)格監(jiān)管來防范股價(jià)被國際資本所操縱。中國股市的定價(jià)權(quán)不允許也不可能外移給國際機(jī)構(gòu)，目前所討論的中國本土定價(jià)權(quán)迷失，實(shí)際上是在中國股市連續(xù)4年低迷的情況下，市場人士對(duì)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)和投資理念的迷失，市場點(diǎn)位的迷失和上市公司價(jià)格的迷失。

　　資本市場的主權(quán)性決定著整個(gè)金融體系的安全性。中國股市在與國際接軌的過程中，重要的是股市運(yùn)行規(guī)則和運(yùn)行機(jī)制的接軌，價(jià)值投資理念的接軌，而不是市盈率的接軌，不是A股估值水平要與香港、美國一致。脫離資本市場的主權(quán)性去討論估值水平的國際接軌，是沒有意義的。中國有自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和自身的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，擁有制定利率、匯率政策等貨幣主權(quán)，因此，單純比較市盈率的高低并不能說明什么問題。正如英國、日本、美國股市的市盈率從來就沒有相同或一致過一樣。

　　資本市場作為一種市場化的資源配置方式，在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中所起的作用越來越大，過分依賴間接融資的金融體系隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。可喜的是，從股權(quán)分置改革這一最大難題開始，我們開始下決心解決股市所面臨的根本制度性問題，化解其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，正本清源，恢復(fù)其高效率資源配置的功能。這正是中國資本市場的希望。

　　中國股市演繹到今天，或許只有真正認(rèn)識(shí)中國資本市場的本質(zhì)，理解中國資本市場的過去和將來，恢復(fù)中國資本市場的本來面目，形成一整套符合中國國情的游戲規(guī)則，增強(qiáng)在股市各個(gè)層次的話語權(quán)，才有可能走上希望之路。