（對價含金量揭示）非流通股增值幅度遠超流通股

　　－－華海藥業(yè)和中信證券股權(quán)分置改革方案評析

　　天相投資

　　2005年7月5日，華海藥業(yè)和中信證券公告了股權(quán)分置改革的具體方案，兩家公司股改方案要點見表1。

　　華海藥業(yè)的對價計算包含以下三個部分:送股、派現(xiàn)和大股東增持計劃。(1)送股部分:對價為流通股每10股獲付2.5股；(2)派現(xiàn)部分:公司向全體股東派現(xiàn)，每10股派現(xiàn)金2元(含稅)，非流通股股東將其繳納個人所得稅后的應(yīng)得股利全部支付給流通股股東。扣除上款送股部分的股本，非流通股轉(zhuǎn)讓給流通股的稅后現(xiàn)金相當于在送股實施后每10股流通股獲送0.2162股。(3)大股東增持計劃:該計劃可視作美式看跌期權(quán)，按照二叉樹模型計算，相當于每10股流通股獲付0.0132股。綜合測算，相當于每10股流通股獲得對價2.7294股。

　　中信證券采用了送股的方式，方案簡單明了，每10股流通股股東將獲得3.2股的對價。同時，全體非流通股股東將在向流通股股東支付對價后，按改革前所持股份相應(yīng)比例，以最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)作價，再向公司提供總量為3000萬股的股票，用于公司建立股權(quán)激勵機制。

　　我們假設(shè)股權(quán)分置改革后的市場價格水平將會與改革前的股價水平保持一致。這時流通股股東與非流通股股東的價值及增值情況見表2。

　　從表2來看，兩家上市公司流通股股東的價值增幅都較非流通股股東的價值增幅要低，尤其是華海藥業(yè)，其非流通股的增值幅度遠遠超過流通股股東價值的增幅。