吳琪：從對價中性原則看寶鋼股改方案

　　以增發后寶鋼每股4.0278元的凈資產以及方案實施后估算的寶鋼股份公司的均衡股價4.50元計，通過此次股改，寶鋼股份非流通股流通后市值增加(4.50-4.0278)×1363500＝654480，市值增長率為12%，考慮到其拿出408248萬元支付對價，凈增值額為246232萬元，實際增長率為5%，低于在同等條件下流通股股東8%的市值增長率，應該說從靜態角度看，寶鋼方案還是相對合理的

　　●本報特約作者 吳琪 發自北京

　　在股權分置改革過程中，“對價”問題成為當前市場的熱門話題，為了確保改革前后原流通股股東和非流通股股東的市值都維持不變，則在改革過程中非流通股股東必須向流通股股東支付對價，如果支付的對價確實保證了原流通股股東的市值維持不變，原非流通股股東的市值也維持不變，則股權分置對價方案符合中性標準。此外，如果非流通股在取得流通權后市值大幅增長，出現溢價，則流通股股東應有權分得一部分溢價收益，并且應滿足非流通股和流通股通過股權分置改革獲得的股票價值的增值率相等。

　　對價

　　寶鋼集團公司為獲得其持有股份的流通權而支付的對價為：于股權登記日登記在冊的流通股股東每持有10股流通股將獲得寶鋼集團公司支付的2.2股股份、1份認購權證，于對價被劃入流通股股東賬戶之日，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)公司的非流通股份即獲得上市流通權。權證持有人所持每份認購權證可按行權價向寶鋼集團公司購買寶鋼股份公司A股股票的數量。本認購權證初始行權比例為1，即1份認購權證可按行權價向寶鋼集團公司購買1股寶鋼股份公司A股股票。

　　分析

　　截至6月17日，寶鋼股份公司前60個交易日復權后均價為5.14元，以此價格估計流通股股東持股市值。

　　根據寶鋼股份公司2005年增發時公告的模擬合并盈利預測報告(經安永華明會計師事務所審核)，2005年備考每股收益預計為0.89元，而參考國外成熟市場可比公司市盈率水平，以5至5.5倍動態市盈率保守估值，則寶鋼股份公司合理均衡股價應在4.45至4.90元之間。

　　假設方案實施后寶鋼股份公司股價估計為4.50元。若以5.14元估計改革前股價，則根據方案實施前后流通股股東持股市值的變化，寶鋼集團公司為獲得流通權而支付的對價應不低于248128萬元。

　　按照向每10股流通股支付1份認購權證的比例，寶鋼集團公司需發行38770萬份認購權證。

　　評價

　　通過寶鋼對價方案可以發現，在整個方案的描述過程中，其主要核心是使流通股股東的市值在全流通解決過程中不受損失，欠缺的是整個方案并未提到在此過程中非流通股股東相關收益的具體情況。以增發后寶鋼每股4.0278元的凈資產以及方案實施后估算的寶鋼股份公司的均衡股價4.50元計，通過此次股改，寶鋼股份非流通股流通后市值增加(4.50-4.0278)×1363500＝654480，市值增長率為12%，考慮到其拿出408248萬元支付對價，凈增值額為246232萬元，實際增長率為5%，低于在同等條件下流通股股東8%的市值增長率，應該說從靜態角度看，寶鋼方案還是相對合理的。