股權分置改革股權激勵計劃釋出積極信號

　　本報記者 馮飛

　　中化國際昨日公布的股權分置改革方案中首現管理層股權激勵計劃，目前該方案正待國資委和證監會審批。中化國際保薦機構中信證券表示，通過大股東劃撥的方式進行管理層股權激勵，目前不存在任何合規性或法律程序上的障礙。無獨有偶，中信證券今日公布的方案也提出，公司擬提供3000萬股作為實行股權激勵機制所需股票的來源。

　　業界專家對此給予了積極的評價，他們認為，這傳達了兩個積極的信號：一是股權分置問題的解決，意味著改善公司多元股權結構的平臺搭建起來，未來還將有更多的創新；二是國有資產的靜態考核體系有望向更注重經營效率的方式轉變。

　　管理層股權激勵計劃被視為提升上市公司治理的長效機制，該機制能否顯效，關鍵要看方案本身和監管環境。

　　價格確定標準的公允性

　　事實上，在管理層持股計劃中，行權成本至關重要，只有管理層的持股成本與市場持股成本接近，才能充分實現期權激勵機制的“利益捆綁”功能。中化國際管理層期權的行權成本價為每股5.5元，其中管理層的認購價為每股0.5元，行權價格為5元。這一價格的制訂是否公允呢?

　　每股5.5元的行權成本價與中化國際目前的市價5.58元接近。燕京華僑大學校長華生表示，從這個角度看，價格的制訂比較公允。另一方面，華生表示，同時也需要參照股價的歷史表現，行權價不能參照歷史低價來確定，根據復權計算，該股今年以來的均價為8.87元，最低價為6.98元；而該股的行權成本價所對應的復權價為8.48元，低于今年以來的市場均價。

　　負責中化國際股權分置改革項目設計的某投行人士解釋道，該行權價格的確定主要是參照兩個標準，一是根據公司以前定的市盈率區間下限和2005年盈利預測所測算的公司股票的合理價值，該合理價值約為6元；二是公司目前的市場價格5.58元。他坦承，目前該股5.58元的市價存在低估。那為什么不用股票的合理價值作為行權成本價呢？該人士稱，行權價格的確定需要尋求平衡點，由于管理層需要先拿出1000萬元來認購，因此如果將價格定得過高，會使管理層背負一年以后虧損的風險。事實上，該行權價格已經高于目前在冊股東的真實成本價———截至2005年6月17日之前完成流通股100%換手率的各交易日的交易均價按交易量的加權平均值為5.8元，而股權分置改革方案實施后流通股股東的持股成本為4.56元(該價格即為市場成本價)。

　　禁售期限不可過短

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松表示，在制訂管理層股權激勵計劃中，對于管理層持股的禁售期限制不可過短。華生則認為，該期限至少應在兩年以上，原因是管理層通過提高經營績效從而再從股價中反映出來需要一定時間，而激勵計劃主要是激勵管理層長期努力。

　　中化國際的股權分置改革方案中規定，管理層所持的2000萬股自獲得流通權后1年內不上市流通。對此，中信證券的投行人士透露，一旦方案通過，還將配套實施一些措施，如在一定期限按照一定的行權比例逐年減持等。

　　強化監管防范道德風險

　　業界專家稱，從國外成熟市場的經驗來看，管理層股權激勵計劃實施后，更需強化監管工作以防范道德風險。

　　海通證券宏觀分析師吳樹坤稱，首先，要加強股價的監管，密切留意管理層行權之前后股價的異常波動，應對此設定一個合理的范圍；其次，要強化信息披露的規定，管理層在行權前后都需做出相關的信息披露；再次，應提高高管人員的違規成本，建議用大額罰款取代目前的譴責懲戒。

　　國信證券首席策略分析師湯小生則認為，認股權證在充當上市公司對價支付工具時不太受流通股股東的歡迎，一個重要的原因就是，流通股股東對未來股價上升沒有信心，這也直接影響到對價率；但這一工具卻適用于做高管的期權激勵計劃，它能很好地將管理層的利益與未來股價表現進行適當的“捆綁”。而華生則表示，上市公司股權分置改革完成后，權證將為管理層股權激勵計劃的實施提供一個平臺。