(貨幣市場(chǎng)觀象)　回購(gòu)利率回升反映銀行成本底限

　　國(guó)泰君安林朝暉

　　近日四大行基本停止逆回購(gòu)主動(dòng)報(bào)價(jià)，顯示一定默契下的資金”惜售”姿態(tài)。由于四大行凈融出資金一般占據(jù)回購(gòu)市場(chǎng)凈融出總量的八成以上，因此我國(guó)銀行間回購(gòu)市場(chǎng)具有明顯的寡頭壟斷特征，四大行的定價(jià)意向?qū)⒅苯記Q定回購(gòu)利率的基本走向。

　　四大行資金要價(jià)的首要比較基準(zhǔn)是超儲(chǔ)利率。超儲(chǔ)利率代表銀行資金的最低收益保證(即構(gòu)成銀行資金的最低機(jī)會(huì)成本)，因此銀行間回購(gòu)利率利率以超儲(chǔ)利率為底限水平，且由于四大行只可能在逆回購(gòu)收益率高于超儲(chǔ)利率的情況下才會(huì)放出資金，因此超儲(chǔ)利率構(gòu)成市場(chǎng)回購(gòu)利率底限的硬性約束。2003年超儲(chǔ)利率維持在1.89％(至年底調(diào)整為1.62％)，當(dāng)年R007均值水平約為2.33％；2004年全年超儲(chǔ)利率為1.62％，當(dāng)年R007均值水平約為2.17％，今年3月17日超儲(chǔ)利率進(jìn)一步調(diào)低至0.99％，上半年R007均值水平約為1.48％。總體來(lái)看往年超儲(chǔ)利率底限與R007均值之間的利差保持在40至50個(gè)基點(diǎn)。今年以來(lái)在若干重大結(jié)構(gòu)性因素影響下(具體包括央行在”蒙代爾三角”約束下的調(diào)控悖論、商業(yè)銀行”慎貸逐債”的投資偏好以及貨幣市場(chǎng)基金大規(guī)模增量資金介入等)，銀行間回購(gòu)利率和超儲(chǔ)利率之間利差逐步回落至歷史低端，近期R007與超儲(chǔ)利率之間利差基本接近10個(gè)基點(diǎn)。

　　除以上由超儲(chǔ)利率所代表的最低機(jī)會(huì)成本之外，四大行資金要價(jià)還應(yīng)考慮其使用資金的實(shí)際成本。2004年四大行付息負(fù)債平均利率為1.32％，當(dāng)年超儲(chǔ)利率為1.62％，在資金機(jī)會(huì)成本高于實(shí)際融資成本情況下，超儲(chǔ)利率構(gòu)成回購(gòu)利率的首道底限。2005年3月份起超儲(chǔ)利率大幅調(diào)低至0.99％，考慮到去年10月底加息因素及今年以來(lái)定期儲(chǔ)蓄增速持續(xù)快于活期儲(chǔ)蓄的資金結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，今年四大行付息負(fù)債平均成本有可能升至1.40％左右。在實(shí)際融資成本高于資金機(jī)會(huì)成本情況下，目前銀行間回購(gòu)利率雖仍高出超儲(chǔ)利率，但R007低于融資平均成本約30個(gè)基點(diǎn)，即目前四大行逆回購(gòu)融出資金雖比存入央行合算，但從平均意義上來(lái)看其逆回購(gòu)交易已在倒貼利息。

　　由于以往各年超儲(chǔ)利率和銀行活期存款利率的正向利差一般都在100個(gè)基點(diǎn)之上，所以超儲(chǔ)利率一般足以覆蓋銀行的負(fù)債平均利率，實(shí)際融資成本對(duì)回購(gòu)利率的影響作用也完全”掩蓋”在超儲(chǔ)利率的首道底限作用之下。目前超儲(chǔ)利率和銀行實(shí)際融資成本倒掛屬于銀行間回購(gòu)市場(chǎng)上史無(wú)前例的事件，因此融資成本與回購(gòu)利率之間的均衡利差將難從歷史數(shù)據(jù)中進(jìn)行比擬推算。但從定性角度來(lái)看，一方面融資成本將對(duì)回購(gòu)利率起到相應(yīng)約束作用，一個(gè)直觀的理解是即便未來(lái)超儲(chǔ)利率歸零，回購(gòu)利率也不可能同步歸零，一旦回購(gòu)利率過(guò)度低于融資成本，四大行可以選擇從貨幣市場(chǎng)融入資金來(lái)替換其他高成本負(fù)債，這實(shí)際上意味著貨幣市場(chǎng)資金凈融出將無(wú)法持續(xù)；但在另一方面融資成本對(duì)回購(gòu)利率的約束并不像超儲(chǔ)利率那般硬性直接，因?yàn)殂y行資負(fù)配比是一個(gè)綜合決策，以付息負(fù)債平均利率為例，盡管目前逆回購(gòu)交易在平均意義上是入不敷出，但由于存在信貸等其他生息資產(chǎn)的平衡因素，以及通過(guò)打壓貨幣利率所產(chǎn)生的債券差價(jià)等博弈收入因素，因此回購(gòu)利率并不必然要時(shí)刻高于平均融資成本，但從長(zhǎng)期來(lái)看平均融資成本應(yīng)可構(gòu)成回購(gòu)利率的基本底限支撐。

　　近日四大行聯(lián)手惜售資金可以看作為以上融資成本的軟約束正逐步發(fā)揮作用。以年內(nèi)四大行約1.40％的平均融資成本為基準(zhǔn)，結(jié)合其他結(jié)構(gòu)性因素的大致穩(wěn)定趨勢(shì)，直觀估計(jì)年內(nèi)R007的適度區(qū)間約在1.20％和1.40％之間。一條額外的線索是3月期票據(jù)發(fā)行利率經(jīng)連續(xù)兩周反彈后目前已回復(fù)至1.20％，”317”調(diào)息后3月期票據(jù)利率曾快速領(lǐng)跌并率先到位，此后R007逐步歸位至3月期票據(jù)利率同等水平，顯示近階段3月期票據(jù)具有一定先行意義，因此短期內(nèi)R007反彈的目標(biāo)位有可能在1.20％一線。

　　綜合以上分析，在逆回購(gòu)融出資金處于四大行寡頭壟斷格局下，超儲(chǔ)利率對(duì)銀行間回購(gòu)利率存在硬性約束作用，銀行融資成本對(duì)回購(gòu)利率存在軟性約束作用，在超儲(chǔ)利率和平均融資成本倒掛的新形勢(shì)下，融資成本對(duì)回購(gòu)利率的底限支撐作用將逐步顯現(xiàn)，若近期央行操作沒(méi)有明顯松緊變化，則四大行的交易默契可能使R007逐步回升至1.20％上方。