(焦點)試點　轉機　稀缺性　7月投資關注三大主題

　　自去年下半年以來，政策面一直暖風頻吹，體現出政策做多的決心十分堅決。但是與樂觀的政策環境相背離的是，中國的宏觀經濟進入了一個復雜的調整期。盡管經濟增長仍居世界高位，但與2004年相比，GDP增幅出現回落已經不可避免。顯然，在中國經濟成功著陸和宏觀調控結束以前，A股市場不具備牛市基礎。雖然我們堅信，隨著制度性障礙的逐步消除，股市將迎來前所未有的發展；但短期看，政策面和宏觀基本面的不協調，使我們對股市的發展環境持中性看法。

　　行業選擇:穩定增長與風險規避

　　穩定增長是進行行業選擇的首要標準。2005年1－5月，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長15.8％，銷售收入同比增長27％，利潤總額增速遠低于銷售收入增速，經濟增長呈現趨緩勢頭。其中，周期性行業增速減弱、消費行業增長平穩、瓶頸行業供需缺口仍然存在。因此，我們仍然偏重于防御性行業配置，建議關注瓶頸類行業和消費服務類行業；同時，在行業價值創造能力的基礎上，估值優勢是股市變革背景下行業選擇的重要標準。在上述穩定成長的行業中，我們更加關注估值水平已與國際接軌的優勢行業。

　　我們繼續維持交通運輸、商業、金融、食品飲料、中藥、旅游等行業的評級，同時加大對可能出現拐點的行業的關注，如電力等。

　　三大投資主題

　　“股權分置改革”主題。股權分置改革是2005年最核心的問題，是中國資本市場開始進行市場機制變革的開端，在保護投資者特別是公眾投資者合法權益的原則下，積極穩妥的解決股權分置問題已經成為管理層未來一段時間的重點工作。股權分置改革試點企業成為場外資金追逐的主題，對市場來說，流通股含權是其最大的魅力所在。我們預計該主題中試點公司的投資機會在下半年將日漸顯現。

　　目前流通股股東更加關注的是，對價方案的博弈對流通股價值的影響，但我們認為，估值雖然并不構成試點方案博弈的決定因素，卻是我們關注股權分置改革效應下的關鍵問題。我們認為，業績增長預期下的企業價值遠遠重要于對其流通權價值的博弈。所以，對該主題投資標的的選擇，首先應該考慮的是，是否能夠抵御經濟回落對企業業績的不利影響；其次才是合理估值基礎上的對價支付。基于這樣的認識，第二批試點中優質公司對價方案的博弈對流通股價值的影響，值得我們高度關注和積極參與。

　　“行業出現轉機”主題。始于2004年年初的宏觀調控，使得一些周期性行業景氣指數由峰值開始回落，但隨著鋼鐵、水泥、石化等產品價格的下降，這些行業的成本大幅度降低，這為其利潤回升奠定了基礎。我們判斷，其中一部分周期性行業目前已經進入了景氣的低谷，而且由于經營成本的下降，部分行業已經出現了復蘇的苗頭。盡管我們無法預測這些行業走出低谷的準確時間，但考慮到股價對業績預期的敏感性和提前性，尤其是在經過了1年多的恐慌性下跌之后，低谷行業的一些上市公司股價已經極具吸引力，例如電力行業。

　　“稀缺性”主題。在我們前期報告中曾經反復推薦的“稀缺性”品種(即我們通常所說的二線藍籌)，近期遭遇了非理性的過度下跌，我們認為，下跌提供了建倉機會。“稀缺性”品種往往是具有核心競爭力的中國優勢企業，或者具有較強的產品定價能力和穩定盈利增長的壟斷性企業，以及一些民族消費品牌。這類品種由于長期穩定的基本面支持和稀缺性，決定了市場對其估值甚至可能產生稀缺性溢價。

　　當然具有長期投資價值，并不意味著不能下跌，即使最具投資價值的藍籌也會出現階段性調整。對這些“稀缺性”品種，投資人應該在當前的宏觀經濟背景下，仔細分析其基本面是否發生變化，如果認為這些二線藍籌品種基本面沒有任何變化，那么大幅度下跌帶來的只是一個更好的介入時機。目前低迷的市場中存在大量被低估的稀缺性品種，這些個股即使不考慮股權分置的對價也已具備長期投資價值。因此，從長期價值投資的角度來看，在市場恐慌時是對稀缺性品種進行戰略建倉的較好時機。