(改革背景下的投資策略·趨勢(shì)篇)　建立新規(guī)則刻不容緩

　　興業(yè)證券王春

　　隨著第一批試點(diǎn)個(gè)股逐步復(fù)牌交易，第二批股改試點(diǎn)方案陸續(xù)出臺(tái)，以及管理層明確指出將不會(huì)再有第三批股改試點(diǎn)，A股市場(chǎng)再次陷入了預(yù)期不明的慌亂之中。新的慌亂主要來自三個(gè)方面:一是“G板塊”個(gè)股復(fù)牌后均走勢(shì)不佳，這嚴(yán)重打擊了那些希望借助全流通重塑大牛市的投資者；二是第二批試點(diǎn)的對(duì)價(jià)幅度普遍不高，這嚴(yán)重打擊了那些希望借助對(duì)價(jià)來

挽回歷史損失的投資者；三是管理層宣布不會(huì)再有第三批試點(diǎn)，這使得絕大多數(shù)投資者開始擔(dān)心新老劃斷，以及大規(guī)模試點(diǎn)擴(kuò)容所帶來的供需失衡。

　　從長(zhǎng)期來看，改革進(jìn)程中的市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)如何？筆者認(rèn)為必須解答兩個(gè)難題:一是試點(diǎn)結(jié)束之后，A股市場(chǎng)所處的位置如何？這樣的位置是否在全球視野中具備估值競(jìng)爭(zhēng)力？二是全流通市場(chǎng)與股權(quán)分置市場(chǎng)有何本質(zhì)不同，這種不同會(huì)否帶來A股市場(chǎng)的異常反應(yīng)？對(duì)于第一個(gè)問題，筆者認(rèn)同當(dāng)前A股市場(chǎng)已經(jīng)是相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)顯著的市場(chǎng)之一，考慮到對(duì)價(jià)因素，則其優(yōu)勢(shì)更加明顯。但對(duì)于全流通股權(quán)市場(chǎng)，筆者認(rèn)為這意味著A股市場(chǎng)將經(jīng)歷金融市場(chǎng)與實(shí)業(yè)投資之間收益率水平的“一價(jià)回歸”，即不同層次市場(chǎng)之間，在扣除風(fēng)險(xiǎn)和交易成本后，趨于平均化的收益率水平，這將使得相對(duì)價(jià)值投資和投機(jī)讓位于絕對(duì)價(jià)值投資。

　　存在是否合理:“對(duì)價(jià)”后的估值之惑

　　經(jīng)過四年多持續(xù)下跌，即使不考慮對(duì)價(jià)因素，A股市場(chǎng)在市盈率和市凈率水平上，都已經(jīng)基本上與全球其它股權(quán)市場(chǎng)接軌，并且處于偏低的后1/2水平。如果考慮到對(duì)價(jià)因素的存在，A股市場(chǎng)的靜態(tài)估值吸引力則更加突出，不但遠(yuǎn)低于美國(guó)、英國(guó)等成熟市場(chǎng)，甚至在臺(tái)灣、韓國(guó)、泰國(guó)等新興市場(chǎng)的比較中也具備了一定的優(yōu)勢(shì)。

　　假設(shè)股權(quán)分置改革前后原流通市值不變，由于自然除權(quán)因素，市場(chǎng)總估值水平將出現(xiàn)較大幅度的自然回落。以市場(chǎng)平均30％的對(duì)價(jià)率水平測(cè)算，當(dāng)前A股市場(chǎng)的市盈率水平將下降23.08％，市凈率水平將下降22.8％。若按路透統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算，對(duì)價(jià)之后的A股市場(chǎng)市盈率水平將明顯低于香港市場(chǎng)，與臺(tái)灣、泰國(guó)、韓國(guó)等小規(guī)模股權(quán)市場(chǎng)接近；而對(duì)價(jià)之后的市凈率則幾乎成為全球市凈率水平最低的股權(quán)市場(chǎng)之一，甚至低于臺(tái)灣、泰國(guó)等小股權(quán)市場(chǎng)。

　　從當(dāng)前A股市值總規(guī)模來看，A股合計(jì)規(guī)模與韓國(guó)、印度相當(dāng)，而與相鄰的香港市場(chǎng)相比，A股總市值規(guī)模不足前者的1/2。考慮到中國(guó)內(nèi)地龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模基數(shù)和持續(xù)的增長(zhǎng)前景，將A股市場(chǎng)定位于小規(guī)模股權(quán)市場(chǎng)是不盡合理的。但按照當(dāng)前A股市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)，投資者顯然更為擔(dān)心A股市場(chǎng)的邊緣化趨勢(shì)，尤其是在近期大批國(guó)有大型企業(yè)紛紛在香港上市、IPO定價(jià)越來越低的背景下。當(dāng)前A股市場(chǎng)出現(xiàn)了相對(duì)美國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等市場(chǎng)的估值折讓似乎驗(yàn)證了這種擔(dān)憂。但即便未來A股市場(chǎng)被定位于類似韓國(guó)、臺(tái)灣的小股權(quán)市場(chǎng)，解決股權(quán)分置后的A股市場(chǎng)也并不存在明顯的高估。因此，從靜態(tài)比較層面上來說，當(dāng)前A股市場(chǎng)的下跌可能存在較大慣性因素和非理性成份。

　　從動(dòng)態(tài)比較來看，當(dāng)前A股市場(chǎng)已經(jīng)處于嚴(yán)重偏離自身長(zhǎng)期投資回報(bào)率的合理區(qū)間，但從歷史上看，A股市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過長(zhǎng)達(dá)十余年的持續(xù)累計(jì)超額正回報(bào)，今年以來剛剛出現(xiàn)的累計(jì)負(fù)超額回報(bào)趨勢(shì)一旦形成，短期之內(nèi)估計(jì)也很難扭轉(zhuǎn)，盡管這種趨勢(shì)放至更長(zhǎng)的時(shí)間周期里，考慮到成長(zhǎng)因素，已經(jīng)處于明顯低估的區(qū)域。

　　跨市場(chǎng)套利:“一價(jià)定理”左右長(zhǎng)期趨勢(shì)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“一價(jià)定理”認(rèn)為在假定世界各國(guó)之間不存在貿(mào)易壁壘的條件下，同一商品在各國(guó)的價(jià)格應(yīng)等于生產(chǎn)國(guó)價(jià)格加運(yùn)費(fèi)。推而廣之，在一個(gè)有效的充分流動(dòng)的資本市場(chǎng)，套利因素將使得不同金融產(chǎn)品的收益/風(fēng)險(xiǎn)比趨于一致。而從更廣泛的意義上來講，資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資之間的資金流動(dòng)和大量套利，導(dǎo)致了金融資本和實(shí)業(yè)資本在調(diào)整了不同的風(fēng)險(xiǎn)因子和流動(dòng)性因子之后，其長(zhǎng)期平均收益率水平將逐漸趨于一致，這就形成了一個(gè)更加廣泛層次上的資源有效配置。筆者認(rèn)為，正是由于“對(duì)價(jià)”消除了前期實(shí)業(yè)資本與金融資本之間長(zhǎng)期分割的狀態(tài)，有可能導(dǎo)致實(shí)業(yè)資本大規(guī)模向金融資本進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)套利，這種普遍存在的“一價(jià)”趨勢(shì)，很可能是二級(jí)市場(chǎng)投資者信心低靡，股市陷入非理性下跌的主要原因之一。

　　筆者認(rèn)為，理論上確實(shí)存在著部分實(shí)業(yè)資本在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)的可能性。我們無法準(zhǔn)確測(cè)算非流通股股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的真實(shí)成本，但過去10余年超高的IPO定價(jià)和再融資、大比例派現(xiàn)等因素，無疑大幅降低了其歷史成本。因此，除非存在限制性因素(如保持國(guó)有控股地位)，存在非流通股股東在二級(jí)市場(chǎng)賣出股份的可能性。從另一方面來看，企業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期也很重要。中國(guó)企業(yè)平均壽命是8年，中小企業(yè)更低，只有2.9年。全球約80％的企業(yè)壽命不超過3年，只有10％的企業(yè)壽命超過8年，2％的企業(yè)壽命超過40年。每年倒閉的企業(yè)約占原有企業(yè)總數(shù)的20％～50％。

　　筆者統(tǒng)計(jì)了我國(guó)A股上市公司的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，最短的也在4年以上，最長(zhǎng)的達(dá)24年，平均年限為11.65年。即使我們認(rèn)為A股上市公司是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀代表，平均12年的經(jīng)營(yíng)周期也說明了其中多數(shù)公司有可能已經(jīng)進(jìn)入衰退期，面臨著持續(xù)經(jīng)營(yíng)困境。另外，對(duì)全球主要股權(quán)市場(chǎng)上市公司數(shù)目的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也可以發(fā)現(xiàn):A股市場(chǎng)的上市公司數(shù)目確實(shí)太多了，與其市值規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能相稱。退市機(jī)制不嚴(yán)格，資產(chǎn)重組效率不高，導(dǎo)致了A股市場(chǎng)未老先衰，持續(xù)發(fā)展前景預(yù)期不佳，由此帶來的大股東套現(xiàn)壓力也就不難想象了。

　　因此，若考慮到歷史因素和未來預(yù)期，部分失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展前景的實(shí)業(yè)資本，很有可能借助全流通實(shí)現(xiàn)其變現(xiàn)愿望。這對(duì)部分流通股股東而言雖然是慘痛的，但很可能是無法規(guī)避的事實(shí)。這就是全流通之后“一價(jià)定理”所帶來的必然趨勢(shì)。

　　應(yīng)時(shí)而變:建立全新規(guī)則刻不容緩金融市場(chǎng)開放可以分為兩個(gè)層次:一是橫向廣度的開放，主要包括引入QFII、QDII、境外企業(yè)上市等；二是縱向深度的開放，主要包括多層次市場(chǎng)的建立和流通，實(shí)業(yè)資本和金融資本的充分流動(dòng)等。在后股權(quán)分置時(shí)代，橫向的、廣度意義上的市場(chǎng)開放，正在或者已經(jīng)造成了A股市場(chǎng)與全球主要股權(quán)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，以及估值體系的接軌；而未來更具深遠(yuǎn)意義的市場(chǎng)開放，很可能來自于縱向的、深度的市場(chǎng)開放，實(shí)業(yè)資本和金融資本的對(duì)接，必將帶來A股市場(chǎng)全新的股權(quán)文化和游戲方式。面對(duì)第二層次的市場(chǎng)開放，管理層迫切需要建立一套全新的游戲規(guī)則來適應(yīng)全新的市場(chǎng)格局，否則市場(chǎng)的混亂局面和新出現(xiàn)的投機(jī)行為可能難以得到根本遏制。

　　筆者認(rèn)為，后股權(quán)分置時(shí)代全新的游戲規(guī)則至少包括三個(gè)方面:一是更加嚴(yán)格的退市機(jī)制。為了避免沒落的實(shí)業(yè)資本借助最后機(jī)會(huì)侵占利益，只有淘汰一批績(jī)差公司，才能將市場(chǎng)寶貴的金融資本集中到優(yōu)勢(shì)企業(yè)，推動(dòng)市場(chǎng)良性發(fā)展。二是推行更加嚴(yán)格的監(jiān)管制度。由于全流通時(shí)期的股價(jià)漲跌將直接關(guān)系到大股東的財(cái)富漲跌，內(nèi)幕交易、合謀坐莊、操縱股價(jià)、虛假報(bào)表等現(xiàn)象有可能會(huì)再次出現(xiàn)，尤其是在股權(quán)極度分散化的上市公司中，如何維護(hù)大量中小股東的利益，需要管理層出臺(tái)更加有效的監(jiān)管措施。三是需要建立全新的股權(quán)至上文化。如何實(shí)現(xiàn)真正意義上的政企分開，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，樹立股權(quán)至上的文化，則是未來A股市場(chǎng)長(zhǎng)期面臨的緊迫任務(wù)。