|
下半年股市將主要受股權分置的制度性變革的影響。制度變革的力量是巨大的，改革分置如果能夠真正得到市場認同，其完全有能力扭轉長期低迷的股市。另一方面，企業“利潤底線”的出現和更為寬松的貨幣政策環境的形成，也為股票市場轉折提供了必要條件。綜合各方面因素分析，我們認為，下半年是中國股票市場出現“大轉折”的關鍵時期。制度變革是市場發展的決定性力量國內外經驗表明，股市的重大轉機往往伴隨著制度的變革。我國股市的十幾年歷史，也證實了制度變革在證券市場演變與發展中的基礎性、決定性作用。隨著
改革進程的推進，證券市場的規模將迅速增大，上市公司代表性將進一步增強；解決股權分置問題后，上市公司的社會化程度將隨之提高，流動性隨之增強；《證券法》修改的放松行政管制，加強市場化監管的取向明顯，WTO背景下，證券市場的國際化、市場化步伐已經開始。所以，我國證券市場類似東亞70年代的制約因素已在逐步消除，股市有望迎來一波類似東亞80年代的行情。
股權分置改革給市場帶來的系統風險將大幅減少。個股的“對價”風險雖然在很長一段時間內仍將存在，但隨著試點確立的標桿，這種風險也將逐漸減少。近日，寶鋼公布了試點方案，雖然從補償預期看不盡理想，但從估值預期分析還是可以接受。這樣的對價水平能支持股市出現轉折。從寶鋼10送2.2股和1個認購權證的對價方案和其他十多家方案的對價水平看，市場的對價底線基本能確定在10送2股左右，平均水平應該在10送3股左右。這樣，按30％的平均對價和釋放的10％的改革系統風險(4月30日試點通知后股指下跌主要是釋放股權分置改革風險)，下半年股市相對于千點的低點，有30％－40％的上漲空間，即上證指數下半年有達到1300點以上的機會。
宏觀經濟調整的本質是結構轉變通過對下半年投資和進出口形勢的分析，我們判斷，中國未來的經濟增長速度不會發生顯著下降的形勢，宏觀經濟的變化更多將體現為經濟增長動力和結構的轉變。
長期看，城市化和市場化對投資的拉動作用依然強勁。短期看，目前中國偏低的利率和寬松的流動性，加上一些制度性因素，使得投資需求很難會再度顯著下降。1－5月份累計，居民消費價格總水平比去年同期上漲2.4個百分點，今年二季度CPI低位運行的態勢已經確立。通貨膨脹壓力已經減輕，央行采取加息等緊縮政策的必要性已大大降低，低利率環境一定程度上有利于刺激投資增長。同時我們認為，目前房地產成交量萎縮的原因是政策風險集聚導致的供需雙方的觀望態度所致，房地產的有效需求和供給能力并沒有發生實質變化，房地產價格調整并不能成為房地產投資下降進而總投資下降的可靠理由。
而對下半年凈出口增長的擔憂主要來自兩個方面:一是紡織服裝領域的貿易摩擦；一是匯率調整對凈出口的可能沖擊。我們認為，近期的貿易摩擦主要發生在紡織服裝領域，而紡織服裝在中國出口總額中的比重較低，從趨勢上看，目前在這些行業發生的貿易摩擦已經達到頂點，進一步惡化的可能性不大，不應過分夸大貿易摩擦對凈出口的影響。關于匯率問題，從長期看，以銀行間接融資為主所引發的貨幣錯配沒有根本性改觀，這是導致目前維持固定匯率的重要原因；從短期看，經濟增速可能放緩的預期使得匯率調整對進出口、從而經濟的負面影響加大。因此，下半年匯率大幅調整的可能性不大。
影響股票市場估值水平的主要宏觀經濟變量是反映企業盈利能力的利潤總額指標和反映資金成本的利率水平，我們認為，去年以來企業利潤增長速度持續下滑的態勢有望在下半年遏止；而利率調整的可能性也正變得越來越小。
經濟結構轉變和制度變革中的投資機會綜合對制度變革和宏觀經濟形勢的判斷，我們認為，按30％的平均對價和釋放10％的分置系統風險估算，下半年股市相對于1000的低點，有30％－40％的上漲空間；另一方面，由于影響投資和進出口的主要內生因素并沒有發生根本性變化，未來較高的投資、進出口增長速度，以及10％以上的企業利潤增長率意味著市場并沒有明顯的宏觀估值風險，相反，利率調整預期的減弱和寬松貨幣政策環境的形成，為股票市場轉暖營造了良好的外部環境。因此，我們建議積極把握制度和宏觀因素帶來的系統性投資機會的來臨。
投資和重工業在經歷了去年交互增強的周期之后，已經進入了交互增弱的新的周期，煤電油運等所謂“瓶頸”行業的供需對比將逐漸發生轉變。煤電油運行業已經不可能成為市場的焦點，建議降低對煤電油運行業的投資比重。相反，建議關注成本周期性下跌的非周期性行業的相對投資價值，看好造紙行業的優勢企業和食品加工、飼料行業優質公司。而伴隨著真正的要素市場的形成和要素價格的市場化，中國的城市化、工業化逐漸進入到“高成本”階段。基于這樣的判斷，我們看好裝備工業中的優勢企業及金融行業中的投資機會。
盡管我們認為試點公司在改革初期存在投機性機會，但隨著市場理性成分成長，這種投機性機會的收益將越來越弱，而試點公司的創新性方案，如縮股、權證等，可能成為市場追逐的新概念。掌握目標公司非流通股的上市公司和具有國際估值優勢的股票值得關注。
(執筆:華夏證券研究所黃常忠賀俊)
新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
| 
