打造上市公司股利制度迫在眉睫·現(xiàn)實(shí)篇　股息收益率提升原因耐人尋味

　　從國(guó)際比較看，中國(guó)當(dāng)前股息收益率處于全球平均水平。雖然英國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣的股息率均在3％以上，但美國(guó)的股息率為1.72％，日本僅為1.13％。中國(guó)的股息收益率2002年為1.75％，2004年達(dá)到了2.36％，這基本與國(guó)際平均水平相當(dāng)

　　中國(guó)股息率提高的市場(chǎng)原因有兩個(gè):一是隨著企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，上市公司分紅總量也在不斷提高；另一個(gè)是隨著指數(shù)的下跌，股票市值縮水嚴(yán)重。兩者的反向作用推高了股息收益

率

　　中國(guó)股息率提高的制度原因有兩個(gè):一是中國(guó)上市公司中存在著2/3的非流通股，非流通股股東的股票無法通過市場(chǎng)交易獲利，因此，現(xiàn)金分紅是非流通股股東獲得收益的最主要的途徑。二是證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資提出較為嚴(yán)格的要求，上市公司凈資產(chǎn)收益率需要達(dá)標(biāo)才可申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)配股。而上市公司通過派發(fā)現(xiàn)金股利，可以減少資產(chǎn)，提高凈資產(chǎn)收益率，從而保住再融資資格

　　未來的股息收益率存在不確定性。上市公司盈利見頂跡象比較明顯，在派現(xiàn)率不變的情況下，未來分紅增長(zhǎng)水平可能下降。隨著股權(quán)分置改革的推廣，非流通股權(quán)問題可能在比較短的時(shí)間內(nèi)解決。上市公司大股東在資本利得和現(xiàn)金分紅之間進(jìn)行抉擇的制度基礎(chǔ)發(fā)生改變，并可能影響到上市公司未來的分紅行為

　　上市公司如何回饋投資者一直是個(gè)熱門話題，而現(xiàn)金分紅則被認(rèn)為是最直接和最實(shí)際的回報(bào)方式。過去上市公司在分紅上的吝嗇一直遭人詬病，以至于監(jiān)管層也督促上市公司在分紅問題上給與更多的行動(dòng)。然而，從最近幾年的情況看，上市公司的股息收益率沒有想像的那么糟，但這真的意味著上市公司分紅確有實(shí)質(zhì)改善嗎？

　　透視A股總體股息收益率現(xiàn)狀從上市公司的歷年分紅情況看，上市公司的分紅家數(shù)和分紅總額逐年增長(zhǎng)。2004年上市公司分紅家數(shù)727家，比2002年的465家增長(zhǎng)了56％。分紅總金額2004年達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的723億(稅前)，比2002年的403億增長(zhǎng)了79％。其中，有399家公司連續(xù)3年分紅，上市公司的現(xiàn)金分紅情況并不算差。(見表1)

　　表1歷年現(xiàn)金分紅的基本情況

　　分紅總量 股息收益率

　　年份 分紅家數(shù)

　　（億） （％）

　　2004 727 723．5 2．36％

　　2003 606 544．37 1．67％

　　2002 465 403．92 1．75％

　　數(shù)據(jù)來源:各年年報(bào)數(shù)據(jù)(注:股息收益率=現(xiàn)金分紅總額/總市值)

　　從國(guó)際比較的角度看，盡管歷史上中國(guó)上市公司分紅波動(dòng)較大，但近3年的分紅水平并不低，這似乎與人們的一貫認(rèn)識(shí)并不相符。中國(guó)的股息收益率(現(xiàn)金分紅總額/總市值)2002年為1.75％，2004年達(dá)到了2.36％，這基本與國(guó)際平均水平相當(dāng)。雖然英國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣的股息率均在3％以上，但美國(guó)的股息率為1.72％，日本僅為1.13％。其實(shí)，美國(guó)等國(guó)家由于稅收原因和大量股票回購(作為現(xiàn)金分紅的替代方式來回報(bào)投資者)，總體的股息率并不比中國(guó)有明顯優(yōu)勢(shì)。(見表2)

　　表2現(xiàn)金分紅的國(guó)際比較

　　國(guó)別／地區(qū) 股息收益率（％） 派息比率（％）

　　美國(guó)1．7231．65

　　歐洲2．5347．87

　　日本1．1331．33

　　英國(guó)3．1958．52

　　中國(guó)香港2．4849．89

　　中國(guó)臺(tái)灣3．0050．36

　　中國(guó)（大陸）2．3644．77

　　數(shù)據(jù)來源:Bloomb　e　r　g　(注:中國(guó)的分紅情況采用2004年年報(bào)數(shù)據(jù))

　　從2002年初到2005年3月，上證綜合指數(shù)收益為－28.23％，平均年化收益為－9.7％。但如果加上歷年分紅再投資，則上證綜合指數(shù)的總回報(bào)為－25.54％，平均年化收益為－8.68％。

　　不過，單個(gè)中國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅并不十分具有吸引力，大多數(shù)公司的現(xiàn)金分紅僅僅具有象征意義。2004年727家進(jìn)行分紅的上市公司中，每股分紅在1毛錢以下的公司有377家，占全部分紅公司的51％，這雖然比2003年的56％和2002年的76％有所改善，但高分紅的公司數(shù)量還是太少。2004年每股分紅超過3毛錢的高分紅公司僅有50家左右。從全市場(chǎng)的角度看，現(xiàn)金分紅并不能成為回報(bào)投資者的主流手段。(見表3)

　　表3歷年現(xiàn)金分紅的區(qū)間分布

　　分紅區(qū)間（元）2004（家數(shù)） 2003（家數(shù)） 2002（家數(shù)）

　　0－0．1 377 345 355

　　0．1－0．2 215 162 178

　　0．2－0．3 805556

　　0．3－0．4 292323

　　0．4－0．5 181810

　　>＝0．5832

　　數(shù)據(jù)來源:上市公司各年年報(bào)數(shù)據(jù)

　　從現(xiàn)金分紅的行業(yè)分布看，2003年以前公用事業(yè)行業(yè)是進(jìn)行現(xiàn)金分紅的第一大行業(yè)，該行業(yè)提供了全市場(chǎng)現(xiàn)金分紅的30％，這與公用事業(yè)現(xiàn)金流(利潤(rùn)流)穩(wěn)定的特征相符合。2004年情況發(fā)生了變化，材料行業(yè)一躍成為第一大現(xiàn)金分紅行業(yè)，該行業(yè)提供了當(dāng)年全部現(xiàn)金分紅的22％，公用事業(yè)以21％退居第二。之所以導(dǎo)致這樣的結(jié)果，是由于2004年大宗商品價(jià)格(包括石油、煤炭、金屬等)大幅上漲，推動(dòng)了材料行業(yè)(包括采礦、鋼鐵、煤炭等子行業(yè))盈利的大幅增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了材料行業(yè)成為分紅大戶。不過，從歷年情況看，公用事業(yè)、材料行業(yè)、工業(yè)和可選消費(fèi)行業(yè)均是分紅最多的行業(yè)，這4個(gè)行業(yè)的分紅數(shù)量占到了整個(gè)市場(chǎng)的70％－80％。(見表4)

　　表4歷年現(xiàn)金分紅的行業(yè)分布

　　行業(yè)2004 2003 2002

　　材料 22．92％ 19．74％ 19．49％

　　電信服務(wù) 0．00％ 0．00％ 0．00％

　　工業(yè) 21．41％ 17．94％ 14．48％

　　公用事業(yè) 21．49％ 30．32％ 30．45％

　　金融3．11％ 2．03％ 2．55％

　　可選消費(fèi) 15．81％ 13．33％ 17．94％

　　能源3．53％ 3．26％ 2．80％

　　日常消費(fèi) 4．25％ 4．57％ 3．04％

　　信息技術(shù) 3．12％ 4．48％ 4．11％

　　醫(yī)療保健 4．36％ 4．31％ 5．14％

　　數(shù)據(jù)來源:上市公司各年年報(bào)數(shù)據(jù)

　　另外，上市公司的分紅與企業(yè)經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)。盈利能力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)水平高的公司相應(yīng)分紅較多。以2004年為例，當(dāng)年每股收益超過5毛錢的公司有140家，其中132家進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，分紅比例達(dá)到了94％，而當(dāng)年每股收益為負(fù)的虧損股有181家，無一進(jìn)行分紅。此外，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與否也是影響分紅的重要因素，2004年息稅前利潤(rùn)率增長(zhǎng)的公司818家，其中63％的公司進(jìn)行了現(xiàn)金分紅。而利潤(rùn)率下降的535家公司中，僅有39％的公司進(jìn)行了分紅。由于利潤(rùn)是分紅的基礎(chǔ)，近兩年上市公司分紅水平的提高與公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)不無關(guān)系。(見表5、表6)

　　表5不同盈利能力公司的分紅差異

　　每股收益區(qū)間有現(xiàn)金分紅的

　　公司總數(shù)分紅占比（％）

　　（元） 公司

　　ＥＰＳ<＝0 1810 0．00％

　　0<ＥＰＳ<＝0．2 655 263 40．15％

　　0．2<ＥＰＳ<＝0．5 377 332 88．06％

　　ＥＰＳ>＝0．5 140 132 94．29％

　　數(shù)據(jù)來源:2004年年報(bào)數(shù)據(jù)表6不同盈利增長(zhǎng)公司的分紅差異

　　ＥＢＩＴ前利潤(rùn)增

　　公司家數(shù) 分紅家數(shù) 占比（％）

　　長(zhǎng)率

　　利潤(rùn)增長(zhǎng)率>0 818 516 63％

　　利潤(rùn)增長(zhǎng)率<0 535 211 39．4％

　　數(shù)據(jù)來源:2004年年報(bào)數(shù)據(jù)

　　圖1上證綜合指數(shù)回報(bào)(不含分紅)與總回報(bào)(含分紅)比較

　　數(shù)據(jù)來源:Bloomb　e　r　g　(注:比較期間從2002年1月至2005年3月)

　　股息率提高不全是分紅增多的功勞中國(guó)上市公司的股息收益率在過去幾年有了較為明顯的提高。這里面其實(shí)有兩方面的原因:一個(gè)是隨著企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，上市公司分紅總量也在不斷提高(這是分子)；另一個(gè)是隨著指數(shù)的下跌，股票市值縮水嚴(yán)重(這是分母)。兩者的反向作用推高了股息收益率。

　　2003年上市公司盈利同比增長(zhǎng)41.2％，2004年同比增長(zhǎng)33.7％。在利潤(rùn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2003年上市公司現(xiàn)金分紅同比增長(zhǎng)34.7％，2004年同比增長(zhǎng)32.9％。不過，股息收益率的提高并不完全是上市公司提高分紅帶來的。從2002年至今，上證指數(shù)市盈率從2002年初的45倍降到目前的17.35倍，滬市總市值也由2002年初的25000億跌到目前的22100億(考慮到滬市最近3年新上市的諸多大盤股，總市值出現(xiàn)如此的跌幅意味著大規(guī)模的市值縮水)。一方面是現(xiàn)金分紅的增長(zhǎng)，另一方面是股價(jià)的下跌，這導(dǎo)致了全市場(chǎng)的股息收益率從2003年的1.67％上升到2004年的2.36％。

　　另外一個(gè)問題是，上市公司的分紅政策是否也會(huì)影響到股息收益率？從理論上講，國(guó)內(nèi)上市公司有著嚴(yán)重的資金缺乏癥，且分紅需要繳納20％的所得稅(而資本利得沒有相應(yīng)稅收)，因此，上市公司(或者說是對(duì)分紅政策有影響力的大股東)似乎沒有太多的動(dòng)機(jī)進(jìn)行積極分紅，但實(shí)際的情況不是這樣。最近幾年，上市公司的分紅家數(shù)和總量都在增加，從派現(xiàn)率看，2002年到2004年上市公司的派現(xiàn)率(現(xiàn)金分紅/利潤(rùn)總額)分別為49.8％、45.1％和44.8％，各年派息率基本穩(wěn)定。那么，是什么原因?qū)е铝诉@種現(xiàn)象呢？

　　我們以為，有兩個(gè)制度層面的因素導(dǎo)致了上市公司分紅水平的提高。

　　第一，中國(guó)上市公司中存在著2/3的非流通股，非流通股股東的股票無法通過市場(chǎng)交易獲利，因此，現(xiàn)金分紅是非流通股股東獲得收益的最主要的途徑。在2001年以前，上市公司的大股東還可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式獲取上市公司的利益，但隨著會(huì)計(jì)制度的改革和信息披露的日益嚴(yán)格，這個(gè)做法越來越難以行得通。因此，近幾年上市公司的大股東對(duì)現(xiàn)金分紅日益熱心。我們這里按照非流通股比例高低將上市公司分為三組，凡是非流通股比例高的上市公司其實(shí)施現(xiàn)金分紅的比例較高，而流通股比例高的上市公司，其派現(xiàn)的比例則相對(duì)低些(見表7)；

　　表7股本結(jié)構(gòu)與分紅的關(guān)系

　　分紅家數(shù)比例 分紅家數(shù)比例 分紅家數(shù)比例

　　非流通股比例

　　（2004） （2003） （2002）

　　高比例

　　61．54％ 51．85％ 65．38％

　　（>75％）

　　中比例

　　53．77％ 43．84％ 46．50％

　　（<75％，10％）

　　低比例

　　53．03％ 46．45％ 42．51％

　　（<10％）

　　數(shù)據(jù)來源:上市公司各年年報(bào)數(shù)據(jù)

　　第二，2001年以后證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資提出較為嚴(yán)格的要求，上市公司凈資產(chǎn)收益率需要達(dá)標(biāo)(三年平均10％)才可申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)配股。而上市公司通過派發(fā)現(xiàn)金股利，可以減少資產(chǎn)，從而提高凈資產(chǎn)收益率(按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)規(guī)定，現(xiàn)金分紅被確認(rèn)在利潤(rùn)產(chǎn)生年份，而不是分紅實(shí)現(xiàn)年份)。因此，通過這種利潤(rùn)調(diào)整來維護(hù)再融資資格，也成為了上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的重要?jiǎng)訖C(jī)。

　　圖2上證市盈率和滬市市值的變化

　　注:Bloomb　e　r　g　我們以為，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅水平產(chǎn)生影響的因素，即包括了市場(chǎng)層面的原因(如盈利增長(zhǎng)帶動(dòng)分紅的增加、市場(chǎng)估值水平降低等)，也包括了制度層面的原因(如非流通股股東偏好現(xiàn)金回報(bào)、進(jìn)行利潤(rùn)率調(diào)整來獲取再融資資格等)。但未來這兩方面的因素都可能發(fā)生變化，一方面上市公司盈利見頂跡象比較明顯，另一方面隨著股權(quán)分置改革的推廣，非流通股權(quán)問題可能在比較短的時(shí)間內(nèi)解決，并可能影響到上市公司未來的分紅行為(在資本利得和現(xiàn)金分紅之間進(jìn)行抉擇的制度基礎(chǔ)發(fā)生改變)，這些因素?zé)o疑會(huì)影響到未來的股息收益率。