再次布局資源行業(yè)龍頭——長江證券2005年下半年投資策略

　　從主要工業(yè)化國家的工業(yè)化發(fā)展歷史來看，各國的工業(yè)化進(jìn)程存在著明顯路徑依賴。幾乎所有的工業(yè)化國家在其工業(yè)化初期，采取的都是消耗內(nèi)部資源換取出口增長的制造業(yè)大發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長模式。這種增長模式在工業(yè)化初期，對促進(jìn)本國的經(jīng)濟(jì)增長效果非常顯著，但隨著工業(yè)化進(jìn)程的深化，這種模式的弊端也表現(xiàn)的十分明顯。隨著中國經(jīng)濟(jì)實力的增強(qiáng)和規(guī)模的擴(kuò)張，以及在全球貿(mào)易中的影響越來越大，以低匯率水平為基礎(chǔ)的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，到了其后期，不但自身經(jīng)濟(jì)無力承受，也遭自貿(mào)易伙伴國的反對。出口持續(xù)增長產(chǎn)生巨額的貿(mào)易

順差，易于引發(fā)越來越嚴(yán)重的國際貿(mào)易摩擦，服務(wù)于這種戰(zhàn)略的匯率制度也成了他國的聲討重點，本幣自然而然面臨巨大的外部升值壓力。

　　根據(jù)上面的總結(jié)，我們將在我們的框架內(nèi)從成本、市場和匯率三個角度來分析中國未來的產(chǎn)業(yè)選擇問題。在中國城市化與工業(yè)化的分析框架下，我們將相關(guān)行業(yè)分成四大類:第一類是與城市化相關(guān)的投入品行業(yè)，主要包括化工、冶金、機(jī)械、建材等行業(yè)，同時考慮到房地產(chǎn)和市政設(shè)施行業(yè)廣義上講也不屬于消費品，因而將兩者一并放在投入品這一大類中進(jìn)行分析。第二大類是居于投入品上游的資源行業(yè)，主要包括石油、煤炭以及其他金屬、非金屬等礦產(chǎn)資源。第三大類是城市化帶動消費品行業(yè)，主要包括紡織服裝、食品飲料、家用電器、汽車和旅游等子行業(yè)。第四大類是與城市化深化與工業(yè)化深化的公共服務(wù)行業(yè)，如電力、煤氣、水、交通運輸、金融和建筑等。

　　長期扭曲的要素價格需要回歸

　　中國1998年－2001年的要素平均扭曲程度達(dá)到了21.15％，而發(fā)達(dá)國家的平均要素扭曲程度在10％以下，這顯示出中國要素價格有向合理水平回歸的動力。與1998年相比，中國2001年要素價格扭曲程度有擴(kuò)大的趨勢，要素價格扭曲程度最高的行業(yè)是經(jīng)濟(jì)中的資源類行業(yè)和配套類行業(yè)，國家基本上控制了這些行業(yè)的價格變動，以犧牲這些行業(yè)來促使重化工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　根據(jù)我們的分類，公共服務(wù)行業(yè)、資源類行業(yè)的要素價格扭曲最為嚴(yán)重，其產(chǎn)品價格上升的可能性比較大，而部分投入品行業(yè)價格也存在著扭曲現(xiàn)象，但不如上述行業(yè)嚴(yán)重。而要素價格扭曲不是非常嚴(yán)重的行業(yè)主要是制造業(yè)的高附加值行業(yè)，特別是那些具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。

　　我們認(rèn)為，對要素價格扭曲較為嚴(yán)重的行業(yè)，如資源類行業(yè)、公共服務(wù)行業(yè)要素價格繼續(xù)回歸理性是必然趨勢，也就意味著這些行業(yè)的產(chǎn)品價格存在繼續(xù)上漲的空間；而要素價格扭曲相對較輕的行業(yè)，如消費品行業(yè)產(chǎn)品價格短期內(nèi)較大幅度上漲的可能性較小，基本上可以保持穩(wěn)定。

　　成本控制能力影響產(chǎn)業(yè)投資評價

　　國外工業(yè)化實證經(jīng)驗表明，要素價格存在著持續(xù)上升的壓力。各行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位不同，產(chǎn)能擴(kuò)張的差異，導(dǎo)致了各個公司成本控制能力差異，研究發(fā)現(xiàn)，資源類行業(yè)、城市化和工業(yè)化配套服務(wù)行業(yè)，以及消費品行業(yè)的個別公司均存在著投資機(jī)會。

　　從投入產(chǎn)出角度觀察成本控制能力，我們可以得到如下結(jié)論:無論是哪一行業(yè)，價格上漲都不可能在當(dāng)年內(nèi)完全傳遞到其關(guān)聯(lián)行業(yè)，在一年之內(nèi)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)大約有一半反映了其他行業(yè)的價格上漲；從直接影響看，上游行業(yè)和瓶頸行業(yè)如采掘業(yè)、電力、煉焦、煤氣及石油加工業(yè)、運輸郵電業(yè)和商業(yè)飲食業(yè)價格的上漲當(dāng)期對其他行業(yè)影響比較大，而中下游行業(yè)如紡織、縫紉及皮革產(chǎn)品制造業(yè)、化學(xué)工業(yè)、機(jī)械和金屬制造業(yè)價格的變動對其他行業(yè)影響較小。投入品行業(yè)受成本上漲的不利影響相對較大，而消費品和配套服務(wù)行業(yè)受到的影響相對較小，因此，在投資減緩的情況下，適度向下游傾斜是一個相對合理的選擇。

　　消費升級提供產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間

　　當(dāng)前中國不僅正處于消費結(jié)構(gòu)升級加快的歷史階段，而且消費制度、消費環(huán)境等外部條件逐步具備與成熟，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)增長源動力正在形成，這將為中國經(jīng)濟(jì)增長從出口導(dǎo)向型低加工度制造業(yè)模式向以內(nèi)需主導(dǎo)型大國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變創(chuàng)造條件。

　　我們研究了韓國20世紀(jì)70－90年代即工業(yè)化中后期的居民消費結(jié)構(gòu)的演變，得出以下幾個結(jié)論:第一，恩格爾系數(shù)處于0.3－0.4的時期，是居民消費轉(zhuǎn)得最快、消費結(jié)構(gòu)變動率最大的時期。隨著恩格爾系數(shù)降低，消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換程度和速度出現(xiàn)逐步放緩。第二，消費結(jié)構(gòu)不斷由生存型向發(fā)展型和享受型轉(zhuǎn)變、由傳統(tǒng)消費向服務(wù)消費轉(zhuǎn)變。第三，在不同時期，不同消費行業(yè)升級快慢和幅度出現(xiàn)輪次變化，正是這種輪番不斷的消費升級給工業(yè)化深化和經(jīng)濟(jì)增長提供了源源不斷的內(nèi)在動力。2000年后，中國的恩格爾系數(shù)開始進(jìn)入0.3－0.4的區(qū)間，中國當(dāng)前正在進(jìn)入快速的消費結(jié)構(gòu)升級階段，消費熱點將逐漸向高檔消費品和服務(wù)類消費品轉(zhuǎn)化，而且，中國作為一個不同于韓國的大國，我們消費升級的范圍更廣，規(guī)模更大，更具有層次性和多樣性。中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)具備了潛在的引擎，即真實的消費需求熱點。

　　隨著中國工業(yè)深化和城市深化的進(jìn)程，國內(nèi)消費市場的擴(kuò)大已經(jīng)成為可能，而消費升級還將繼續(xù)進(jìn)行，這就為中國未來的消費產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間。而從消費升級的角度，對于產(chǎn)業(yè)選擇可以給我們的啟示是:我們可以從居民消費行為演變規(guī)律出發(fā)，考慮消費升級擴(kuò)散效應(yīng)等外部條件，結(jié)合中國消費升級的特殊性，進(jìn)行前瞻性的產(chǎn)業(yè)選擇。具體地說，我們建議從質(zhì)量與數(shù)量兩個方面考慮。對于城鎮(zhèn)居民來說，產(chǎn)業(yè)選擇偏重于消費質(zhì)量的提升，根據(jù)國際經(jīng)驗，未來5年左右的時間內(nèi)，城鎮(zhèn)居民恩格爾系數(shù)由0.37向0.3過度，在這一期間內(nèi)，我們建議關(guān)注消費結(jié)構(gòu)比重將出現(xiàn)迅速上升的產(chǎn)業(yè):住房、汽車、通信、教育、醫(yī)療保健、文化娛樂、交通、家具設(shè)備、水電氣燃料。對于農(nóng)村居民消費結(jié)構(gòu)升級，我們認(rèn)為更應(yīng)該關(guān)注消費環(huán)境逐步完善和消費習(xí)慣逐步改變過程中存在的數(shù)量擴(kuò)張機(jī)會，如電信、家用耐用消費品以及食品中的奶制品等的普及。

　　人民幣升值與產(chǎn)業(yè)選擇

　　人民幣匯率的提升，將降低我國的資源進(jìn)口價格，這對緩解中國的資源壓力無疑是有利的，但長期來看對國內(nèi)的純資源開采企業(yè)而言，有一定的負(fù)面影響。這種負(fù)面影響的大小取決于國內(nèi)資源價格是否真正與國際市場接軌。一方面，能源類的原油，以及大多數(shù)的金屬和非金屬的礦產(chǎn)資源，基本上都是由國際定價的，升值是不太有利的。人民幣升值，進(jìn)口資源產(chǎn)品的價格降低，對本國資源產(chǎn)品產(chǎn)生替代效應(yīng)，導(dǎo)致本國的資源價格下跌，對這些行業(yè)的負(fù)面影響較大。另一方面，國內(nèi)一些重要的資源并不是國際定價的，升值幾乎沒有影響。如煤炭、鋼材，由于其受我國的要素價格形成機(jī)制的制約，價格依然偏低。

　　人民幣升值對投入品行業(yè)的影響，主要體現(xiàn)在資源進(jìn)口成本降低的正面影響上。從可貿(mào)易品角度看，中國的進(jìn)口產(chǎn)品主要集中在原材料和礦產(chǎn)資源兩個方面，升值在緩解資源瓶頸的同時，也給上游投入品行業(yè)帶來了投資機(jī)會，印證了我們前期對上游資本品行業(yè)的價值判斷。我們認(rèn)為，短期來看，化工和冶金行業(yè)，特別是鋼鐵行業(yè)，受升值的影響較大，機(jī)械行業(yè)由于具體行業(yè)不同，差異很大。而對于房地產(chǎn)我們需要慎重考慮其表面利好背后的隱藏風(fēng)險。

　　中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，消費品行業(yè)有了長足的發(fā)展，中國的消費品出口，特別是紡織服裝、家用電器等等，在國際市場上的占有率相當(dāng)之高，而且與競爭對手的成本相差很遠(yuǎn)，中國出口行業(yè)仍然具有一定的定價能力，因此小幅升值并不會對出口帶來很大影響。我們與其擔(dān)心升值對消費品行業(yè)的出口抑制，不如積極尋找城市化帶動下的消費升級將給消費品行業(yè)帶來的新機(jī)遇。

　　在城市化與工業(yè)化的框架下，公共服務(wù)行業(yè)是為了城市化帶動下的工業(yè)化進(jìn)程服務(wù)的。而公共服務(wù)行業(yè)基本都屬于非可貿(mào)易品，在銷售環(huán)節(jié)基本上不受人民幣升值的影響，受影響的主要是原材料以及機(jī)械設(shè)備的進(jìn)口。人民幣升值對交通運輸行業(yè)以及電力、煤氣、水等行業(yè)的影響就主要集中在機(jī)械設(shè)備的進(jìn)口上。

　　準(zhǔn)備迎接2006年的景氣

　　不得不承認(rèn)，中國本輪周期的最高點或者說最強(qiáng)勁的一波上升已經(jīng)在2004年宣告結(jié)束，而根據(jù)我們認(rèn)識的工業(yè)化周期的特點，我們認(rèn)為未來的周期將是在高位運行的平穩(wěn)型景氣:其一，固定資產(chǎn)投資在2005年一季度已經(jīng)出現(xiàn)觸底反彈，由于企業(yè)在本輪景氣中有大量的留存利潤，所以投資的內(nèi)生性依然十分強(qiáng)勁，我們預(yù)計固定資產(chǎn)投資在當(dāng)前位置保持平穩(wěn)運動之后，可能在2005年底和2006年初出現(xiàn)小幅上升波段。其二，與投資相比，消費的波動往往有一個滯后期，而這一滯后期的時間大概為一年。未來消費并不會出現(xiàn)明顯的回落，而是將在未來的幾年內(nèi)維持一個高位平穩(wěn)運行態(tài)勢。

　　根據(jù)我們的判斷，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣狀況將在2006年至2007年進(jìn)入一輪新景氣，但這一輪景氣是一種高位平穩(wěn)運行態(tài)勢，其高點不一定能夠超過2004年。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，雖然2005年并不能給我們提供更多的機(jī)會，但2005年下半年將是一個良好的戰(zhàn)略布局階段。我們的判斷是基于宏觀基礎(chǔ)的，短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長模式難以實現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)向，而工業(yè)化和城市化的深化也不大可能因宏觀調(diào)控而停止，所以，與這些相關(guān)的行業(yè)可謹(jǐn)慎看好。

　　由于我們對宏觀經(jīng)濟(jì)周期的判斷表明，未來的一輪經(jīng)濟(jì)周期高點難以超過2004年，這種判斷決定了其經(jīng)濟(jì)增長將具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，由于投入品行業(yè)面臨下游和上游的雙向擠壓，面臨的壓力更大，資源類行業(yè)在要素價格扭曲理性回歸、產(chǎn)能擴(kuò)張的前提下，可望在因價格維持高位而相對獲益。另一方面，由于在本輪經(jīng)濟(jì)增長中盈利向中上游行業(yè)集中，在下一輪經(jīng)濟(jì)周期中，利潤會繼續(xù)向大型企業(yè)和龍頭企業(yè)集中。只是在這些行業(yè)中，不可能每一個行業(yè)都具有相同的盈利機(jī)會，盈利結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，龍頭公司繼續(xù)占據(jù)主要地位，而中小企業(yè)由于其管理能力、成本控制能力和定價能力較差，將逐步退出市場，大企業(yè)逐步占據(jù)了這些中小企業(yè)退出留下的市場，從而獲得增長，這就是結(jié)構(gòu)性增長的含義。