證監會變封堵為疏導 用股權激勵政策誘惑全流通

　　遲遲不能推出的股權激勵政策借股權分置改革而醞釀推出，這是證監會、國資委變封堵而疏導的結果。但是，將股權激勵和股權分置改革捆綁還有不小的風險和技術困難

　　本刊記者 謝姝/文

　　“上市公司的股權分置解決方案未得到股東大會批準前，不得以股票期權或認股權

證方式實施股權激勵計劃。”《證券市場周刊》從多方可靠渠道獲悉，監管層從1999年年底一直在研究制定并數次向市場“放風”的《上市公司股權激勵規范意見》(下稱《規范意見》)即將形成草案，新規定可能涉及上述內容，且明顯有為全流通助力之意。

　　有統計顯示，目前中國1300多家上市公司中，上百家實施了股權激勵制度。從晨鳴紙業(000488)、夏新電子(600057)、再到光明乳業(600597)，越來越多的股權激勵計劃浮出水面。但是，這種在國外成熟有效的激勵制度，在中國一直面臨很多技術和法律難題。而隨著股權激勵政策的推出，長期困擾上市公司高管和管理學界的難題也將逐步解決，投資者將來要考慮的是：付出多少股權才能使這些“高級打工仔”和“老板”的利益一致。

　　從封堵到疏導

　　近年來，證監會、國資委、財政部一方面在為封堵國有資產流失而嚴控上市公司國有股轉讓，另一方面為了提升上市公司績效而加緊研究上市公司股權激勵辦法。據了解，此次由多個部門會同討論的《規范意見》征求意見稿，和以前內容相比，新出現了兩個最大亮點：增加只有通過股權分置解決方案的企業才能實施期權和權證的規定；增加了認股權證的激勵方式。

　　據悉，上述兩條規定都是在股權分置試點工作開展以后增加的，在近期頻現的各種利好政策之后，“政策組合拳”招數越打越多，漸漸觸及到國資領域的一些敏感問題。而一直站在全流通背后的最大出資方——國資委，也需要站出來重新表態了。

　　今年4月14日，國資委主任李榮融親自面向媒體全文發布并詳解《企業國有產權向管理層轉讓的暫行規定》，稱國有企業管理層受讓國有股“只許4億以下中小企業嘗試，大型國有企業暫不進行”。

　　這個規定，一定程度上堵住了國有資產的變相流失，卻也一定程度上封堵了管理層激勵熱情。

　　但是，從“五一”后展開的股權分置改革試點，顛覆了股市的就有規則。由證監會主導制定的這項新政策，顯然是在國資委支持之下，打開了“暫不進行”的大門。從另一方面來看，股權激勵就像紅透了的蘋果，向上市公司傳達著無限的誘惑，吸引他們跨過股權分置這道大門。

　　“《規范意見》同時也是監管層給猶豫做股權分置的企業的一個激勵。如果說國資委78號文給大中型國有控股上市公司的管理層持股堵上了路，那么該《規范意見》的重大意義就是‘大禹治水’——重在疏導。” 上海榮正投資咨詢公司董事長鄭培敏分析說。

　　據了解，《規范意見》征求意見稿從激勵方式、激勵對象、激勵數額、行權價格或行權價格的確定方式、行權期限等方面，對上市公司股權激勵辦法做出了細致規定。主要內容涉及激勵方式、用于激勵的股票來源、并規定股票期權激勵的數額不得超過公司股本總額的10%等(見資料)。

　　股權激勵捆綁股權分置

　　法規往往跟不上市場的變化。當認股權證和股權激勵相關規則尚未完成的時候，市場已經有了更戲劇性的探索。

　　第二批股權分置試點公司中，農產品(000061)6月27日完成股權分置改革網上交流會，提出一個創新方案：沒有送股和縮股，大股東向流通股股東承諾一個相當于認沽權證的交易，其他非流通股股東向農產品管理層承諾一個相當于認購權證的交易。

　　這個方案的新意在于，把上市公司的股權分置問題和股權激勵捆綁在一起，和一般的股權激勵不同，激勵股票不是由公司支付，而是由部分非流通股股東。當然，這些非流通股股東因此換得股票的流通權——股權激勵的支付成本就是這些非流通股的流通權對價。

　　這種方式可以看做是上市公司的一舉兩得，但是對于流通股股東來說卻可能是兩手空空。一方面，不能得到現時的補償，另一方面，當公司經營業績不佳時，不僅股價上可能受損，流通權的對價也會隨著“泡湯”。

　　“大股東不愿意減持。”農產品董秘陳小華向本刊解釋了采取這一方案的主要動因。農產品的大股東持股比例在第二批試點公司中是最低的，大股東深圳市商貿投資控股公司僅持22.88%股權，加上同由深圳市國資控制的第五大股東深圳市投資管理公司，一共只有25%股權，減持可能喪失深圳市國資對這個“菜籃子”企業的控制權。

　　“這種情況下只有采取認沽權證。但是農產品現在的股價低于每股凈資產，又會導致大股東風險太大。”國泰君安并購部業務董事楊華剛對本刊說。楊華剛負責的項目組為農產品設計整套試點方案，他們采用除大股東外的非流通股股東向管理層讓利的辦法來平衡各方利益。

　　楊華剛說，要降低大股東風險，從根本上說只有通過提升內在價值來提高股價，所以大股東對管理層的經營業績有要求，激勵是合情合理之選。但是，這同時又應該是一個激勵與約束并存的機制，應該是有獎有懲，在競爭性行業領域，國泰君安正在嘗試將蒙牛的“對賭”協議用于國內上市公司。

　　陳小華說，農產品共有50名管理者可獲得上限為占總股比百分之六點以上的股份，但他們同時需要交納風險抵押金，按每年每股6毛錢的標準，共交3年，總共約1500萬元，也就是說平均每人每年10萬元，對個人而言是一筆不小的約束。剛開始管理層中有些人有抵觸，但是由于大股東堅持意見，而且激勵標的也不小，最后才通過了。

　　東方證券投資業務總部經理齊磊認為，基金經理也比較能夠接受這個方案。管理層未來以不低于3.6元的成本購進，無論如何比基金高，目前在農產品里的基金多數在3.4元以下甚至2元多進場，因此基金不會太擔心管理層拋售套現。

　　但是，農產品管理層獲得的實際上是以承讓股份為來源的股票期權，暴露了一個法律盲點。上海榮正投資咨詢公司董事長鄭培敏分析說，無論從現有的法律法規還是本刊所獲知的《規范意見》征求意見稿來看，都并未支持部分股東給出期權，交易所和證券登記結算公司現有的技術系統也很難支持這種交易。

　　農產品的全流通方案雖然得到證監會首肯，不過由于認股權證和股權激勵辦法的細則并未出臺，農產品是否能順利通關？是否能得到股民認可？激勵辦法是否能推廣？還有很多未知數。

　　股權激勵的現實意義

　　股權激勵政策還沒推出，似乎就開始引發出爭議。但是，作為一件新鮮事物，一定會有一個逐步成熟的過程，也會有可能被不當使用。此前，已經有學者擔心，由于中國股市對企業經營業績的有效反映不足，可能會給這種激勵打折扣。當然另外一種可能就是，由于公司治理和證券監管不到位，股權激勵措施難免淪為經營者掠奪股東財富的武器。

　　但是，一項制度的產生自有其生命軌跡。有關資料顯示，美國幾乎所有的高科技企業、95%以上的上市公司都實行了股權激勵制度，股權激勵收入一般占員工薪酬30%以上的比例。成熟市場經濟領域已經給我們樹立了很好的榜樣。

　　股權激勵實質是通過共享股份，將企業管理者利益與股東利益捆綁起來，一方面調動企業經營者積極性，一方面約束企業管理者行為。國外CEO的高薪大多來自股權收入。所以與其說提高管理者收入、分給他們股份是對他們的激勵，不如更準確地說是對他們的牽制。正因為有這層原因，股權激勵在國外十分普遍。

　　中國建立現代化企業制度之路剛剛走了20年，薪酬改革、股權激勵既讓公司高管艷羨，同時也是容易引發眾怒的雷區。但是，無論是學者呼吁還是中國一些著名企業走過的失敗教訓，都顯示股權激勵是有效提升當前企業經營績效的重要手段。

　　由于正面激勵不足導致上市公司高管鋌而走險的例子比比皆是，令人扼腕。褚時健、李經緯時代，著名企業家對收入的追求通過貪污受賄來獲得；鄭俊懷時代，年薪已經不足以支付企業家對企業控制權的欲望，他們從上市公司掏錢來為自己買單。

　　資料：上市公司股權激勵政策的部分內容

　　激勵方式主要有三種：股票、股票期權、認股權證。

　　激勵對象主要為：上市公司董事、監事、高級管理人員等。

　　期權的來源主要是：公開發行新股時預留股份、向激勵對象發行股份。

　　期權的激勵數額是：總數不得超過公司股本總額的10%，任何一名激勵對象通過股權激勵計劃獲授的公司股票累計不得超過公司股本總額的1%。

　　期權資金來源的限制是：管理層從上市公司所得到的財務資助，只能有激勵基金一條途徑，上市公司尤其不得提供貸款和貸款擔保。

　　期權行權價格的基準是：不應低于下列價格較高者——股權激勵計劃草案摘要公布前一日的公司股票收盤價；股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司股票平均收盤價。

　　期權的有效期是：從授權日計算不得超過10年。在有效期內，激勵對象應分期按比例行權。

　　此外，認股權證行權價格的基準是：以二級市場股票價格為依據的，與期權行權價格的確定方法相同。

　　認股權證的數額是： 激勵對象每年轉讓的認股權證數量不得超過其所持同種認股權證總數的25%。