四家機構對42家試點公司對價測算比較

　　編者按:2005年6月20日,中國證監會公布了第二批股權分置改革試點的42家公司名單，為了方便對這些試點公司可能采用的方案進行分析和判斷，本刊邀四家專業機構對42家公司的對價情況進行研究，供投資者參考

　　雖然當前試點公司采用了包括送股、縮股、送現金和大股東放棄轉增股票在內的多種方案，但是這些方案最終都可以轉化為統一的對價率。四家機構都基于各自的理論模型，

對每一家公司合理的對價水平進行了測算。天相公司和萬國測評采用了更為直觀的每10股送股比例，申銀萬國和國信研究所測算的對價率相當于每股送的股數。由于方案的最終確定將是非流通股股東和流通股股東博弈的結果，并且，還要考慮非流通股股東的歷史投入成本和控股比例等問題，所以最終的方案可能會和幾家機構的測算發生偏差。

　　但是，作為一種參照，四家機構的研究成果將有利于投資者評判方案，參與決策。

　　天相公司：兩類股東增值率應相同

　　在研究股權分置改革的解決方案中，天相公司提出均衡對價的概念。指的是在均衡對價水平上，非流通股和流通股通過股權分置改革獲得的股票價值的增值率相等。其中的相關假設條件是，非流通股的現有價值是凈資產值基礎上的一定幅度的折價或者溢價，在天相公司的模擬中，均衡對價對應的折溢價率為0；流通股的價值為股權分置改革宣布前的收盤價格。

　　由于此次試點的保密工作做的較好，可以認為公司股權分置改革前的股價比較真實地反映了公司流通股的價值。如果股權分置改革的預期體現在二級市場價格中，那么均衡對價所對應的流通股價格需要剔除這種預期的影響。在股權分置改革后公司股價不論如何變動，由于流通股股東和非流通股股東的利益趨向一致，因此，不影響均衡對價水平。

　　此外，非流通股和流通股的增值測算也都基于上述股權分置改革后股價水平與改革前的股價水平一致的假設。本刊在引用數據中(見后表)，略去了天相公司對兩類股東增值率的計算結果，只引用了均衡對價等關鍵數據。

　　三家公司由于股價跌破凈資產，出現“反向送股”的情況，投資者應密切關注其方案。非流通股的歷史成本以發行前凈資產為基礎，綜合考慮增發、配股以及現金分紅等因素后得出，許多公司通過多年的分紅，其歷史的持有成本為負數(如廣州控股)，這在參考相對于歷史成本的增值時要注意。

　　申銀萬國：流通股價值不應遭受損失

　　在對試點改革方案進行評價時，申銀萬國研究所把這些方案比較合理地轉換為存量送股方案，并用送股方式下的對價率表示，使投資者便于理解。

　　在測算模型中，申銀萬國定義某家上市公司的非流通股股本為N1，流通股股本為N2， (為對價率即非流通股股東向流通股股東送股數與現有流通股股數的比值，B為股權分置改革前非流通股場外市場交易價格，P0為股權分置改革前流通股交易價格，P為股改完成后的市場均衡價格。

　　申銀萬國認為，股權分置改革方案通過的必要條件是股權分置前后兩類股東利益至少不受損失，并進而提出最高對價率和最低對價率。最高對價率是指在股權分置前后非流通股東價值溢價為0的情況下所測算出來的對價率，等于股權分置前非流通股份與流通股份比例與股票在場外市場價和場內市場價之間折價率的乘積。

　　最低對價率是指在股權分置前后流通股東價值溢價為0的情況下所測算出來的對價率，等于股權分置前流通股價和股權分置后流通股價的溢價率。

　　合理對價率是指兩類股東平等共享股權分置后的溢價，即各自溢價率相同時的對價率。若P為股改完成后的市場均衡價格，則上市公司的合理對價率水平為(m= [P0×(N1+N2)/(B×N1+P0×N2)]-1。

　　為了更好地幫助投資者對方案做出評價，申銀萬國對價率測算中將B的折溢價范圍定在0.8-1.3(本刊只選用折溢價率為1的情況)，并分別計算42家試點公司在考慮近三年平均凈資產收益率的參數下的合理對價率水平。后一種設計使得對價率的變化與企業的盈利能力成反比。

　　國信證券：流通權價值合理分配

　　在股權分置解決過程中，提出了流通權對價：即非流通股股東為了流通股股東同意其可以流通所支付的代價。

　　國信證券經濟研究所葛新元博士認為，對價是一個雙方協商后的相互讓步，是博弈后的共識，因此是不能簡單使用某個公式就可以計算出來的。但是對價的可能預期是可以測算的，通過測算取得交集，有助于引導雙方理性博弈，達到雙贏的結果。

　　同時，非流通股股東也必須適當照顧到流通股股東追溯歷史的述求，在對價確定中適當讓利才有可能獲得共同利益最大。

　　從非流通股和流通股性質上的差異而言，兩者主要的差別是在于流通股有流通權，非流通股沒有流通權。而流通權是股票價值的一部分，非流通股獲得流通權之后是獲得價值增值的，把這部分增值分配一部分給流通股股東是應該的也是必須的。當然，這部分增值也可以看做是方案設計中非流通股股東可能愿意支付的對價的上限，超過這一限度的對價的支付就是損害非流通股股東利益的。

　　從流通股股東的角度來看，流通股本身的價值比對應的非流通股要多一個流通權的價值，現在非流通股要求變成與流通股一樣有流通權，那公平的做法就是把流通股的流通權價值部分剝離，額外支付給流通股股東。這樣，流通股股東和非流通股股東所擁有的股票價值上就一致了，因此流通股股東要求的對價下限就是所有流通股的流通權價值。

　　國信證券經濟研究所測算對價主要是依據流通權價值的概念：用期權定價的方法，以非流通股股東對擁有的非流通股的心理價位作為約束條件，評估流通股擁有的流通權價值和非流通股獲得流通權之后的總價值增加，從而確定非流通股應該向流通股股東支付的對價的上下限。再通過雙方的協商，在其中取得一個合理的對價。

　　流通權價值計算中考慮的因素主要有：非流通股的價值，一般采用每股凈資產值；行權價格，一般采用流通股當前價格；和約期限即鎖定期，計算采用一年的期限；無風險利率，采用7年期國債的到期收益率；股票收益率的標準差，采用股票歷史收益的波動率。

　　萬國測評：非流通股股東要會算大賬

　　對于合理的對價支付，萬國測評的李榮昌和謝祖平認為應該考慮以下幾個方面的因素：一、流通股得到的送股比例，這是能夠最直接反應出流通股利益的一個指標；二，非流通股實際送出的比例，這一指標往往是被很多投資者所急忽略的，相當一部分投資者在股權分置改革方案中僅僅只關注前一個指標，而忽視了非流通股實際支付對價占其持股的比例。根據測算，在第一批改革方案中，清華同方送出了30%以上的股份，在四家試點公司中比例最高，但恰恰是它的方案最終沒有通過，主要就是非流通股沒有解釋清楚；三、方案實施后上市公司的市盈率、市凈率水平。這是一個能夠反映其股價是否具有投資價值的指標，也是在設計方案中應重點考慮的對象，一般預期股改方案實施完畢后，其股價應該回落至行業平均水平附近；最后就是方案的簡單易懂，過于復雜的方案很有可能會造成廣大中小投資者的理解誤區，因此在設計方案的過程中，全部采用了送股的方式。

　　萬國測評根據模型測算的對價方案實施后，部分非流通股股東表面上最后實現的流通市值會低于目前持有的凈資產值，但其持有的資產卻獲得了良好的流通性，且伴隨市場的變化其資產存在著升值的空間，因此也是可行方案。

　　萬國測評還建議采取另一種模式推動股權分置改革：由流通股股東提方案，表決通過以后由非流通股股東來決定是否執行，這實際上是一種準入模式。將大大加快股權分置改革的進程，是一種高效、市場化的解決模式，同時可以通過引入權證進一步將流通股獲得對價的預期剝離到權證上，把流通股股東目前所包含的系統性風險一次性剝離，非流通股也無需協調一致就可以自由決定，大大提高股權分置改革的效率。