持股成本不同 非流通股內部暗戰股權分置

　　由于收購等原因，造成同一公司非流通股股東持股成本存在較大差異。目前，溢價持股的非流通股股東如何支付對價的問題已經被很多上市公司提出來，這是解決全流通的另一種股東博弈

　　本刊記者 李恒春 本刊實習記者 杜娟/文

　　如果還認為解決股權分置僅僅是類別股東間的博弈，那就太低估了這項正在進行的改革的復雜度和困難性。證監會主席尚福林再三強調股權分置改革中保護流通股權益的重要性時，一些非流通股股東也發出了“誰來保護我們權益”的呼聲。

　　由于持股成本不同，在流通股股東與非流通股股東展開博弈的同時，另一場暗戰也在上市公司非流通股股東之間悄然展開。

　　引子吉林敖東(資訊 行情 論壇)

　　6月24日，吉林敖東(000623)公布了采用縮股方式的股權分置改革方案，非流通股股東按1：0.6074縮股，并向流通股股東10派2元(稅前)。

　　它是第二批試點公司中首家公布方案者，亦開創縮股先河。但與第一、二批其他試點公司比，它更為特殊的地方，卻在于非流通股股東之間持股成本也有很大的區別，這是股權分置試點改革之初很少有人考慮到的。

　　吉林敖東現有五家非流通股股東，大股東為金誠實業持股5700萬股，占總股本的16.26%，這筆股權是在2002年10月以5.1元/股從延邊國資經營總公司(簡稱：延邊國資)手中受讓獲得，2002年中期吉林敖東每股凈資產為5元，溢價率僅2%。

　　但相比延邊國資持股成本，兩者也有相當大的差距。吉林敖東于1996年上市，延邊國資持有2450萬股，每股凈資產為1.85元，初始投入資本為4532.5萬元。2002年那次和金誠實業的轉讓交易后，它一次性套現19380萬元，即使不算上市公司派現，就已經賺取投資收益14847.5萬元。而經過吉林敖東多次轉股、配股等股本擴張，延邊國資持股成本不斷降低，目前幾乎以零成本持有吉林敖東4974.30萬元。

　　雖然機構對縮股后金誠實業的持股成本有好幾個測算版本，但每種算法在扣除入主后歷年所得的分紅派息后，金誠實業縮股的持股成本均在5元/股以上。與延邊國資幾乎零成本的持股相比，金誠實業自然不愿采用第一批試點企業送股的股改方案。

　　董秘陳永豐坦承，由于幾家非流通股股東持股成本不同，大股東持股成本最高，推出縮股加分紅的方案，大股東也是在堅持。

　　“股權分置試點改革從非流通股股東持股比較集中，股權結構相對比較簡單的公司開始，也就是本著先簡單后復雜的原則，上市公司的情況千差萬別，越到后來情況可能越復雜，這是一個無法回避的問題。”燕京華僑大學校長華生表示。

　　吉林敖東只是眾多發生過法人股轉讓的上市公司中的一例，對于其他股權轉讓溢價更高、股權結構更為復雜的上市公司來說，這已算是“比較簡單的情況了”。

　　一家上市公司高管表示，其控股股東有上百個法人股股東，非流通股中有很多是自然人股東，股東的情況也有所不同，僅溝通就是一項艱巨的任務。

　　然而，股權分置是一項“開弓沒有回頭箭”的改革，在上市公司不解決股權分置之前，再融資等重大事項被暫停也是上市公司所不能承受的。“利弊權衡之下，非流通股股東之間也將為今后股權分置改革展開博弈。”

　　因起溢價轉讓

　　“對于進入證券市場的大多數民營資本而言，當初在無法順利直接進入資本市場的情況下，只能通過高溢價買殼而進入，在還沒有體會到再融資溫暖的時候，卻又得為換取流通權而支付對價，甚至還可能面臨著失去控制權的可能。”上述人士對此甚為無奈，“證監會可能高估了法人股大股東的流通意愿，但眼下卻是不搞股權分置改革又不行，我們的權益誰來維護呢？還有業績很差的上市公司，溢價收購的非流通股股東還沒來得及從收購中得到好處，就要拿出一部分利益送給流通股股東。”

　　造成今日之局面皆源于昔日上市公司股權轉讓中的溢價現象，這種當初以每股凈資產為標尺的轉讓，未曾想到會成為今日股權分置改革中的羈絆。

　　在上市公司股權轉讓中，引起普遍關注的問題有二：一是股權尤其是國有股權的轉讓對象，即股權賣給誰的問題；其二是轉讓價格的高低。這最敏感，作為衡量國有股權在轉讓過程中是否做到國有資產的保值增值，轉讓價與每股凈資產就成為最直觀的比較，轉讓價高出每股凈資產部分與每股凈資產的比值即為溢價率。

　　而對于有強烈進入中國證券市場愿望的一方，特別是民營企業和外資企業來說，溢價是為進入而不得不付出的代價，受讓方大多都會接受，這是普遍事實。

　　本刊統計，從上市公司非流通股轉讓市場的溢價率平均水平來看，不同時期差異也很大。在上市公司額度受到控制的時期，“殼”資源稀缺，上市公司非流通股轉讓溢價率自然也水漲船高，1997 年上市公司非流通股轉讓平均溢價率達到33.96%。

　　伴隨“殼”資源價值的下降，從1997年到2002年，上市公司非流通股轉讓平均溢價率從33.96% 逐步下降到10.71%。2003 年，國資委改變了上市公司股權轉讓定價理念，定價方法從靜態凈資產轉移到凈資產與價值相結合的方式上，并在多起外資并購高溢價的影響下，2003年上市公司并購平均轉讓溢價率又有所回升。到 2004 年，在證券市場持續低迷的情況下，部分上市公司的股價已經接近或低于其凈資產，上市公司并購溢價重新步入下降通道。

　　在眾多的上市公司股權轉讓溢價案例中，尤以2003年外資的數起收購為最。華潤輕紡收購華潤錦華(資訊 行情 論壇)(000810)國有股轉讓溢價率為75.39%，柯達收購樂凱股份(600135)國有股轉讓溢價率達到了192.25%，而紐卡斯爾收購重慶啤酒(資訊 行情 論壇)(600132)的過程中，國有股轉讓溢價更是創下了320%的“天價”。

　　光大證券并購部總經理高建明表示，很多外資收購時，沒想到要全流通，在他們所在的國家沒有過這種問題。與民企收購不同，外資收購并不是看中上市公司有再融資的機會才來收購，而是看準了收購標的的產業前景。

　　“重慶啤酒是所有上市公司中收購溢價最高的，是一個特例。到目前為止，還不知道怎么解決，尚未對此進行研究，大家都還沒有進入角色，但相信等到全流通的時候，會有合理的方法出來。”重慶啤酒董秘蘇甫玉對《證券市場周刊》表示。

　　蘇同時對本刊承認，“這的確是個難題，但全流通是大勢所趨，不搞也不行。紐卡斯爾在去年底收購重慶啤酒，他們可能也沒料到全流通這么快到來，對很多信息了解不及時。而且收購時競爭很激烈，還有比紐卡斯爾出價更高的競爭對手，出價出到12元的都有，之所以最終選擇紐卡斯爾是因為他是長期合作伙伴，互相比較了解。”

　　現在，在重慶啤酒，非流通股占總股本的比例69.57%，其中包括紐卡斯爾的19.51%。董秘蘇甫玉表示，目前重慶啤酒第一大股東重啤集團持有的國有股有限，只有34.55%，再支付對價的壓力較大，不太好操作。“當然，到最后方法總是會有的。”

　　由于紐卡斯爾沒有駐華常設機構，記者無法了解其想法。

　　私下博弈主流

　　“股權分置改革已經確定下來的一大原則就是在考慮到流通股股東的持股成本時，不追溯歷史。同樣的道理，非流通股股東持股成本即使有所不同，現在的部分股東可能并未享受IPO、增發等帶來的收益，甚至付出了高溢價的進入成本，但也不能追溯。為取得流通權而對流通股股東支付的對價仍然要給，只不過非流通股股東之間就對價要提前展開博弈。”金信證券研究所副所長楊興君表示。

　　楊興君認為，即使在高溢價受讓股權的非流通股股東中，情況也是有區別的，態度取決于持股比例的大小。對于高溢價進入的外資股來說，對股權分置改革可能不會太積極，畢竟他們取得股權的成本要高出凈資產很多，而現在部分上市公司的股權卻比凈資產還低，怎么可能為了獲得流通權而使財富縮水？如果轉手賣給其他外資機構，獲利可能比選擇流通還大得多。

　　華生對此樂觀表示，證監會并沒有一定之規，非流通股股東自己可以去協商，相對于流通股股東，非流通股股東數量要少很多，談起來更容易些。

　　“外資進入中國上市公司是看中了這些公司的長期成長性，它會有一攬子的考慮。即使在支付對價上不一定作出讓步，也可以通過回購流通股而變相對流通股股東進行補償。”

　　“如果某個非流通股股東持股成本高，不愿意支付太多的對價，別的非流通股股東可以幫他出，只是私下的討價還價。”華生說。

　　高建明亦持同樣觀點。“關鍵要看非流通股股東之間如何協商，取得利益平衡。除非成本不同的非流通股股東之間做一些利益轉移。”他說。

　　廣發證券并購部副總經理陳懇對《證券市場周刊》表示，溢價持股的非流通股股東怎么支付對價，目前還沒有明確可行的方案。還需要具體問題具體解決。上市公司有很大的運作空間，支付對價可以照常進行，然后，成本不一致的非流通股股東之間，通過其他方式，給成本較高的提供一定的好處，這樣大家就公平了。

　　事實上，股權分置改革面臨的非流通股股東持股成本不同的問題不僅僅存在于溢價收購的部分上市公司，由于歷史的一些原因所形成的中國證券市場特有現象也在股權分置改革的今日凸現出來。

　　第二批股權分置改革試點中的申能股份(資訊 行情 論壇)(600642)、宏盛科技(資訊 行情 論壇)(600817)和東方明珠(資訊 行情 論壇)(600832)雖然面臨的問題和吉林敖東不盡相同，然而問題的實質卻一樣——非流通股股東持股成本不同，而這三家的特殊之處卻在于都具有公募法人股。

　　1992年，三家上市公司分別溢價向社會公開發行法人股，雖然是非流通股，但其認購成本與社會公眾股相同，都是溢價認購的。這種情形在1992年和1993年首次公開發行的上海本地上市公司中大量存在，上海證券信息有限公司的統計數據表明，當時共有67家上海本地上市公司采用了這種招股方式。這些上市公司的招股分為向自然人和社會法人兩部分，其中向自然人發行的部分可以上市流通，而向社會法人發行的部分則不能上市流通，即為公募法人股。

　　“公募法人股雖然付出了和最初流通股股東同樣的代價，但仍是非流通股股東，為獲得流通權也需支付對價。這類上市公司畢竟是特殊環境下的產物，公募法人股股東可以不為獲得流通權而支付對價，但對價需要大股東來替其支付。”業者說。

　　“大股東既然選擇了解決股權分置問題，就不會因為這一小部分公募法人股的障礙而放棄，這也是權衡利弊博弈后結果。作為流通股股東，對價由誰來支付的并不是問題的關鍵，對公募法人股流通股股東也會有自己的考慮，公募法人股問題并不構成這類上市公司的股權分置的實質性障礙。”他說。