大盤藍籌股方案超級博弈 權證不能承受之重

　　本刊記者 陳為/文

　　先是交易所為配合股權分置改革積極推進權證這一金融創新產品，接著幾家試點上市公司積極響應，分別提出了各自的權證方案或意向，通過權證方式促進改革的場景一片紅火。可是，另一個主角即便不是大潑涼水，也是冷眼旁觀。

　　剛知道寶鋼股份(資訊 行情 論壇)和長江電力(資訊 行情 論壇)的權證預案，基金經理的第一個反應就是：“為什么要用權證，把簡單的問題復雜化？”

　　在市場的逼迫下，這幾家公司都不得不做出調整，有的放棄了權證方案，如永新股份(資訊 行情 論壇)；而開始態度很堅決的寶鋼股份將對價方案改為10送2.2股加1份認購權證。

　　“這是市場的勝利，”和迅首席分析師文國慶談道，“權證應用不被認可，也可能意味著它在股改初期只能充當配角。”

　　寶鋼調整權證方案

　　談及寶鋼股份對價方案的讓步，華夏基金某基金經理向《證券市場周刊》表示：“勝利來之不易，當初我們對原方案提出質疑，建議公司應多送股時，公司只是說回去認真考慮。現在結果出來了，好于我們原有的預期。”

　　“上周寶鋼前來征求意見時，我們提出的理想對價是10送2.5股。當時寶鋼的回復態度很冷淡，說他們的底線是10送2.2股，而且10股送1股加上權證方案可以基本達到這個對價水平。我們當時即質問既然對價可以達到10送2.2股，為什么不簡化方案，直接送呢？”一位基金公司投資總監也向本刊談到了談判過程的艱辛。

　　上周初，寶鋼股份提出的對價預案是：非流通股向流通股每10股送1股，另有兩份認購權證和5份認沽權證。上述方案足以讓普通投資者頭大，隨后的各種專業分析表達的意思則很簡單——方案不過是空心蘿卜，流通股股東得不到多少實惠。然而，不過一周的時間，寶鋼股份的方案做了比較大的調整。6月29日，寶鋼股份復牌后，股價跳空高開，機構投資者看來還算滿意。

　　公司總經理艾寶俊表示，這次擬定后的股權分置改革方案，出發點是保護所有股東，特別是流通股股東的利益不受損害，使他們既能得到短期收益，又能實現長期投資回報。權證工具的使用拓展了流通股股東獲取長期利益的空間。

　　但是，在意向方案出臺時寶鋼股份證券事務工作人員曾向記者這樣表述：由于公司國有控股的性質，能給予投資者總的對價形式是有限的，而且這些對價也不宜即期都送出，我們更希望利用權證將流通股股東的利益與公司的長遠利益結合起來。

　　看來，較早前寶鋼股份不僅強調自己公司的特性，而且更希望把對價的支付分配在遠期。

　　“寶鋼態度的變化是多方面努力的結果。”一位基金經理向本刊談到這樣的觀點。寶鋼股份證券事務負責人則介紹說，27日公司在匯集多方面意見的基礎上，初步擬定了讓步方案，并于當天召開董事會討論該方案。寶鋼集團和寶鋼股份董事長謝企華親自擔任會議主席，并主持了會議。會上確定了以寶鋼原先的底價10送2.2為基礎，再附加一份認購權證的方案。但對于權證的行權價格，各方有分歧，有代表認為仍依照4.18元的價格，有代表認為應考慮行權價格的除息因素。為了確定到底定價幾何，公司和上交所作了溝通，上交所要求行權價格即使是除息后也不該低于凈資產。公司方面最終也就將行權價格確定為4.50元，這樣行權價格除息后與以前的意向方案一致。

　　方案調整的背后博弈

　　“市場方面的壓力對于寶鋼的讓步起了相當大的作用，但不排除其中有關部門的授意，”文國慶談到，“這期間經歷了一個十分微妙的博弈過程。”

　　“這個博弈過程起始于當初權證推出的時機。”一位曾參與上交所權證項目研究的工作人員說，證監會方面之所以要配合股權分置急于推出權證，與當時它與國資委之間關于對價談判陷入僵局有關。該工作人員向本刊透露：“當時證監會方面希望大型國有控股公司能夠做出表率多向投資者讓利，而國資委方面態度比較強硬，他們的回復是國有公司業績好，能向市場讓利的幅度將很有限。這怎么辦呢？既然大家都說不清楚由流通性溢價決定的對價水平應該是多少，那么干脆由市場來決定。而權證正好可以擔當這一工具。”

　　“既然權證的產生帶有行政博弈的色彩，那么它的作用發揮也在一定程度上取決于部門力量的博弈，這在寶鋼股份、長江電力的方案中可以體現出來。”一位權證研究專家談到。

　　這位專家認為，寶鋼股份原來的意向方案明顯地表露公司不希望即期支付多的對價，而期望把投資者應該得到的對價更多地以權證的未來收益形式交付，而這樣做的結果就是非流通股股東對流通股股東對價補償的不確定性。因為如此操作的結果是，有無補償和補償多少取決于市場。

　　“而這正是有關方面樂意的。一方面他們不想給流通股股東更多的對價，另一方面也認識到如果一點對價都不給也無法向市場交代，而權證相關規則的應用可以化解這個尷尬。”文國慶對本刊表示，“如原寶鋼股份的方案中，有關方面可以通過將股價穩定在認股和認沽行權價期間獲得較少的對價支付。”

　　可以想象，在寶鋼股份意向方案推介過程中，各方的壓力都很巨大。權證為主的方案顯然偏離了股權分置改革試點的宗旨。證監會多次強調股改試點的目的就是要穩定市場關于對價補償的預期，而現在如果寶鋼股份試點不被市場所認可，又怎能實現此目的？

　　“有關部門很著急，沒想到當初為促進股權分置而推出的權證被用偏了。”一位基金公司總經理對《證券市場周刊》說，“為此，有關部門做了大量的努力以促進方案的調整。有關方面的配合工作也很到位，反復向寶鋼方面說明公司股改試點的最重要目的不在于自身問題的解決，還必須將社會責任、對市場前景大方向的把握等因素考慮在內。市場也迫切希望公司能夠樹立一個藍籌股對價支付數量的明確標桿以明確市場對價預期，不要因自己的‘小算盤’而損害整個股改的全局。”

　　光大證券投資銀行(上海)總經理朱永平也認為:“有關方面最終也認識到寶鋼股份或者長江電力的股權分置改革，事關整個中國股市，如果方案通不過，可能對市場產生負面影響。出于這種考慮，國資委不得不做出一定讓步。”

　　“寶鋼這次讓步很大，超出了我的預計，其政治意義大于市場意義。” 文國慶表示，“有了該榜樣，目前在市場中流傳的方案對價太低的長江電力，也很可能將更多按照流通股的意見加以修改做出讓步。而更多的國有企業也將比照它們的對價標準。”

　　權證在試點階段難當主角

　　“寶鋼的實質性讓步確實是市場的大好事，但另一方面卻使得權證的應用大打折扣。”聯合證券金融工程部楊戈談到，“這是無可奈何的事情，任何金融創新無論它的前景多么輝煌，但實際發展都要符合當前的市場形勢。”

　　這也就是說，市場形勢的發展決定了權證的應用空間。而在當前看來，正在進行第二批股改試點，管理層也寄希望通過這次試點穩定投資人的預期，然后才可以全面推進股改。在這個期間，市場穩定是第一要務，而權證雖然也具有控制風險，鎖定收益的功能，但這都是建立在市場理性的基礎上的。

　　在試點階段，利益各方都難言理性：非流通股，特別是好公司對于自己該履行的對價本性上有著逃避傾向，而權證規則的應用恰好為他們提供了模糊對價的手段；流通股，他們對于對價補償的心態還很不穩定，更多地對類似送股、縮股等方式的真實對價補償感興趣，也就難言理性，過早地使用權證，特別是復雜權證，很可能只會激發權證的負面作用，如加劇投機以獲得即期收益。

　　因此，諸多專家建議股改之初，市場的穩定是關鍵，方案的可行性要優先于方案的科學性，權證應用不應該擔當試點工具的主角。

　　“第一階段的股改更多地是政府力量的推動，主要是為今后股改的全面鋪開樹立樣本，因此工具選擇是越簡單明了越好。”萬國測評董事長張長虹談到，“當然，這也不完全排斥權證的使用，但它的目的很有限，更多地只是為今后權證的使用積累經驗。”

　　“當然，權證還是會在股改過程中發揮重要的作用，”華生教授談到，“等市場形成穩定的對價補償之后，投資人對權證產品熟悉之后，即是大規模應用的時期。如認沽權證，它有助于投資者防范股改全面鋪開后因個別公司對價不理想而引發的市場風險。”

　　張長虹也認為權證將在全面鋪開后的股改中發揮重要作用。他談到，屆時的權證使用將更加多樣化以解決更加復雜的非流通股可流通問題。如權證方案可以設計成區別于分類表決方案的模式，轉變成由流通股股東設計的“非流通股股東準入”方案——即非流通股股東可以視自身情況，選擇向流通股股東送股或購買轉股權證注銷來實現流通。這樣，當前具有H股或B股公司的全流通問題就可以得到解決。