全流通開閘打破風投瓶頸 放手大干時機到

　　中國股市的股權分置問題不僅是萬千股民的痛，也是坐擁億萬財富風險投資家們心中的刺。

　　深圳市高新技術投資擔保有限公司1999年出資400多萬投資大族激光(資訊 行情 論壇)(002008)，占51%的股份。去年6月，大族激光在深圳中小板上市，現在每股凈資產達4.1元。“如果股份可以全流通的話，保守算我們可以收回3億元，結果我們通過協議股權轉讓只收

回了2538萬元”。總經理王干梅無奈地表示。

　　退出難一直是制約中國風險投資業發展的主要障礙之一，而股權分置導致法人股不能流通，這也是風投項目在國內證券市場難以得到回報的主要原因。為了使得風投資金能夠更好的退出，不少優秀的高科技企業只能去海外上市。

　　不過，隨著全流通的開閘，情況正在發生變化。作為首度在國務院召開新聞發布會的證監會主席，尚福林在講話中將“股權分置改革要大干快上”的思路一表無遺。如無意外，在2到3年的時間內，大部分法人股將獲得流通權。

　　打破風投業發展瓶頸

　　在二批試點公司的非流通股東和流通股股東還在艱難博弈的時候，先知先覺的風投大亨們已經開始摩拳擦掌、暗暗準備。他們所瞄準的正是股市全流通后所提供的健全退出機制和更為廣闊的獲利空間。

　　“別人的IPO(首次公開發行新股)可以賺到錢，我們的IPO賺不到錢。”日前于深圳召開的“2005中國風險投資論壇上”，廣東省風險投資集團董事長何國杰曾無奈的這樣表示，而這實際上也是國內風投資本共同的心病。

　　風投資本只有從成功項目中退出才能尋求新的投資機會。在種種退出方式中，IPO是最佳的選擇。但國內多數創業企業難以達到A股上市的嚴格條件。即使能在A股上市，根據公司法的相關規定，發起人股份自公司成立起三年之內不能轉讓。三年鎖定期過后，也一樣不能在二級市場變現，只能通過協議轉讓，而協議轉讓的價格一般以凈資產為參照，通常要比流通價格低很多。如果風險資本選擇在上市前轉讓股權，收益可能會更低。

　　而且，當風險投資的持股比例較低時，滿足不了購買方通過持股達到戰略控股的要求，協議轉讓的目標受讓者就會相對有限，有時候連轉讓出去都存在困難。

　　如果股權無法順利協議轉讓，風險資本只有被迫當股東拿紅利。“目前，中國上市公司的分紅并不可觀，而我們的錢投進去就成了死錢，沒有資金進行再投資了。”廣東省科技風險投資集團的彭星國表示，“分紅有什么用？我們必須解決生存問題，如果每家都那樣，那我們就不用做風投了。而且，持股不達到一定比例也不可能合并報表，對我們一點用處都沒有。”

　　由于種種退出道路不通，為了回攏資金繼續投資，風投機構不得不使用一些非正常手段，如選擇以上市公司的股權進行抵押獲得商業貸款等形式，來變相實現資金的流動。這種方式的缺點也是顯而易見的，財務成本被迫提高，操作手續復雜，投資并未找到最終出口。

　　還有更絕的。如收購上市公司后進行反向兼并投資企業，即先收購一家上市公司，然后再把孵化成熟的企業賣給上市公司，由此實現風險資本退出。這樣的例子已在資本市場上演。例如，深圳市清華創業投資有限公司在2002年收購了粵華電并更名為力合股份(資訊 行情 論壇)。2004年3月24日，力合股份通過了受讓深圳華冠電容器有限公司30%股權的議案，清華創投達到退出的目的。但這種退出方式對風投機構資金實力和殼公司的后市操作能力要求很高。

　　放手大干時機已成熟

　　據了解，盡管股權分置改革推出還不到兩個月，但已有風投機構借此退出，并實現投資增值，隨著股權分置的全面推進，預計將有更多的風投機構從中受益。

　　2004年底的統計數據顯示，共有70多家上市公司的非流通股中出現了風險投資企業的身影，其中，進入第二批股權分置改革試點的傳化股份(資訊 行情 論壇)第4和第7大股東分別為浙江大學創業投資公司和浙江省科技風險投資公司。

　　對本土風投機構而言，幾年后的美好前景已足夠點燃他們的熱情，不少機構已經開始悄然行動。

　　首先，一些原本赴海外上市的項目暫緩了。

　　國內最大的高、中壓化成箔生產企業深圳東陽光化成箔股份有限公司曾被省內某風投機構相中，投資3300萬元參股該公司，前段時間，東陽光計劃以發行H股的方式在香港主板上市。

　　記者日前獲悉，股改方案推出后，東陽光的海外上市計劃暫時放慢了步伐，視國內股改的效果和推進速度，再決定最終的上市地點。

　　其次，在投資項目的選擇策略上，國內風投也發生了變化。

　　在日前召開的省風投2005項目洽談會上，記者發現省風投的投資策略有所改變，投資規模要求至少在1000萬元人民幣以上、持股比例保持在20%-30%左右。

　　何國杰樂觀地表示，全流通后，不必在退出方面花太多的時間，只要投資的是好項目，達到上市標準后，就可將其推向證券市場，而不需考慮是否要在發行前將投資企業賣出。

　　“股權分置的問題解決了，可以加快自有資金的周轉，可以使我們加大投資的力度。我們準備投資一批可望上市的創新型中小企業，希望在近2年—3年內分享股權分置改革所帶來的成果。”

　　案例解析

　　全流通與否　風險投資回報迥異

　　下面的兩個案例，可以讓我們明顯體會國內股市制度性弊端給本土風投帶來的困難。廣東省風險投資集團(下簡稱省風投)是廣東省授權經營的風投機構，主要尋找珠三角地區的風投項目。因為集團可調度的資金屬于國字號，所投項目赴海外上市程序繁復，所以在國內上市一直是該公司的首選。股權分置所帶來的不利影響，省風投的體會最深，投資榕泰實業就是典型的一個例子。

　　廣東榕泰(資訊 行情 論壇)實業股份有限公司是一家從事高分子復合材料的開發、生產和應用的國家級高新技術企業，1999年底，省風投透過旗下廣東省科技創業投資公司投資1000萬元參股該公司，2001年，再次增加投資，目前所持比例為榕泰公司公開發行上市總股本的2%。

　　2001年6月，廣東榕泰成功在上海證券交易所上市，籌資近4億元，發展迅速。2004年實現主營業務收入5.025億元，比2003年增長33.74%；實現凈利潤5822萬元，比2003年增長9.72%。

　　據了解，雖然省風投所持榕泰的股份已經過了禁售期，但由于所持股權比例較低，通過法人股轉讓的方式，目標受讓者比較少(通常購買方都希望法人股比例能高一些，方能達到戰略目標)，即使有買方，所持股份轉讓的價格也可能僅在凈資產附近。

　　“我們目前在榕泰的投資，按凈資產計，只能增值一倍多。如果全流通的話，我們持有的股份就能順利在二級市場轉讓，而且能獲得相對更高的投資回報。”廣東省風險投資集團董事長何國杰這樣向記者表示。

　　同樣是初始投入1000萬元，IDG對金蝶的投資則完全是另一番境遇。

　　1998年4月，深圳金蝶進行了一次私募，IDG通過其附屬公司“廣東太平洋”投資1000萬元，獲得了深圳金蝶12.5%的股權，而此前的金蝶只是一家由個人資本發展起來的小規模軟件企業。1999年，IDG通過旗下的風險投資公司IDGVC再次追加1000萬元風險投資，使其在深圳金蝶股權增至25%。

　　金蝶在港上市第二年，IDG開始首次大幅減持。年報顯示，至2003年初，IDG持股比例已經低于10%，據估算，IDG在2002年底至少回收了6300萬港元。據估計2003年IDG減持了約5%的股權，至少套現了5500萬港元。

　　也就是說，IDG在5年之后，從金蝶至少收回了1.2億港元。香港一位基金經理分析，余下的4.1%套現后，預計IDG最終將從金蝶身上收回2億左右回報，投資回報率高達10倍。

　　任職廣東省風投戰略發展部的左女士告訴記者，境外風投機構大多在境外的資本市場退出，在經過一定的禁售期后(通常為6個月)，風險投資機構所持股份即可全部在二級市場流通，其定價自然也就是二級市場的流通價格，通常情況下是肯定高于非流通股價格的。

　　外資風險投資機構投資的項目經常能較容易實現7-10倍的回報率，也正是由于此，外資風險投資機構在投資一個項目時，只要其看好項目企業今后的成長性，在進入價格上更容易與項目企業達成一致；外資風險投資機構也能夠承受更高的投資風險、更高的進入價格去投資一些相對前瞻性的產業，這也是因為它有一個較好的風險補償機制。

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　　廣州首家天使投資俱樂部應時而生

　　本報訊　當風險投資的退出機制成為討論的熱點時，風險投資的特殊形態——天使投資也引起了業界的關注。投資于種子期的天使投資其實是風險投資的最前端，國外的風險投資往往傾向于天使投資選擇的項目。從天使投資到風險投資再到退出，這種在美國等發達國家非常成熟的投資鏈在我國尚處于萌芽狀態。國內風投業的成熟，不僅要培育完善的退出通道，更要培育一個穩定的天使投資團體。

　　相對一般風險投資而言，天使投資風險更高、成功回報率也更為驚人。國外天使投資的運作模式，一般是幾位各具優勢的“天使”組成團隊，以自有資金投資。廣州雖然出現個別天使投資的案例，但卻一直沒有正式的“天使俱樂部”。

　　近日，由華南理工大學和廣州風險投資促進會共同倡導成立的華南首個天使投資人俱樂部掛牌，廣州證券副總裁，華南天使投資俱樂部名譽會長鄭德埕博士指出，“華南天使投資人俱樂部將使我國廣東地區分散的天使投資人組織起來，通過俱樂部的形式來進行天使投資活動，共享資源，統一作戰，降低投資風險，促進原創性科技的發展。”

　　隨著我國高新技術創業熱潮的不斷高漲，天使投資在我國已經有了一定程度的發展，特別是當前的宏微觀環境，為培育“天使”提供了肥沃的土壤。“由于我國股票市場的持續低迷，近期國家控制對房地產市場的炒作，從房地產市場逃離的游資完全有可能成為天使資本。”華南理工大學風險投資研究中心李存行副教授指出。

　　天使投資的高風險曾使很多有錢人望而卻步，旨在規避投資風險的華南投資(資訊 行情 論壇)俱樂部在這種背景下應運而生。鄭博士強調，“每個‘天使’都有不同背景、資金、行業經驗、專業知識、管理經驗和社會關系，我們就是要集合眾多‘投資天使’的長處，組合和利用各種要素和資源，有意識地進入和退出，形成科學的投資方式。”

　　撰文　本報記者　賈肖明