股權分置溢價概念更為全面——知名專家李振寧談對價支付

　　記者鐘正

　　“股權分置溢價是指在股權分置條件下，由于三分之二的股票不流通，流通股的發行、再融資和交易價格高于全流通條件下的均衡價格，由此產生的非正常溢價。股權分置溢價概念將為所有上市公司支付對價提供理論依據”。知名專家李振寧昨日在接受記者采訪時，作出以上表述。

　　李振寧認為，以往用分享流通溢價來說明兩類股東雙贏，到目前為止，因為大部分參與試點的公司都是非流通股比例較高、市凈率較高的公司，這種解釋是完全有效的。但隨著改革的深入，一些低于協議轉讓價或凈資產的公司也進入試點，原有的解釋已不夠。因此提出股權分置溢價這一概念。

　　對于有人提出“股價高于凈資產的溢價在西方成熟市場也是普遍存在的，不構成支付對價的理由”。李振寧強調，問題在于成熟市場不存在股權分置，全部股份可流通條件下形成的均衡價格，不同于我國三分之二股票不流通情況下所形成的股價。后者中不僅包含正常的資產溢價，還包含了人為縮小股票供給引起的非正常溢價，我們稱之為股權分置溢價。還應當注意，西方股市只要股票上市，發起人股就是可流通的，大股東可以按市價賣出，也可以按市價估值，抵押融資，換股購并；而我們的非流通股并不享有這種權力，其轉讓規則實際上等同于非上市公司，大體圍繞凈資產進行。雖然并不是每家公司都有協議轉讓，但幾百家協議轉讓和更多的非流通股抵押融資已能夠說明其定價規則。不久前國家開發行和信達資產管理公司就曾把110億股中石化非流通股，以每股1.8元轉給中石化集團。

　　在李振寧看來，股權分置改革使非流通股獲得流通權，真正成為上市股份，這包含了巨大的利益；而改革必然改變股市的供求，使本不該有的股權分置溢價消失，這意味著公眾投資者股票的貶值。讓受益的一方讓出一小部分利益給公眾投資者，以對價來沖銷制度缺陷引起的非正常溢價，這個理由是充分的。這正是貫徹“國九條”關于解決歷史遺留問題時要特別注意保護公眾投資者利益的要求。而非流通股大股東、特別是民企大股東也愿意支付對價，這表明他們也意識到流通溢價中包含非正常部分，即使支付了對價，還是得大于失。

　　李振寧表示，僅用制度缺陷引起的非正常溢價解釋對價還有局限性，這正是提出股權分置溢價的原因。實際上股市是一個整體，二級市場的價格和一級市場的價格是相互影響的。既然二級市場存在股權分置溢價，難道一級市場就不存在嗎？券商在為企業發股票時，一定要參考同類已上市股票的定價，在股權分置大背景下，即使是市場化詢價，其定價本身都不可避免包含了股權分置溢價。對于A股市場許多凈資產高企的公司來說，凈資產中相當一部分來自股權分置溢價。這正是一些已跌破凈資產的股票，非流通股大股東也愿意支付對價的理由。這種情況下，兩類股東實際上也是雙贏的。