松綁紅籌困境 投資界期待新規熱望跨境換股

　　本報記者 柯志雄 秦旭東

　　北京報道

　　6月30日，一干西裝革履的人士在深圳駿豪酒店大堂簽到之后，被專車送往酒店所在的觀瀾湖高爾夫俱樂部的大宅會場。國內投資界頗為活躍、分量頗重的近30位投資銀行家、風

　　上述兩份文件(以下簡稱“文件”)出臺之后，因其觸及國內企業海外上市的主通道——紅籌上市模式而備受爭議。有香港投資界人士稱，“文件”出臺以來，今年只有兩家紅籌公司——王朝酒業和中國玻璃(資訊 行情 論壇)在港上市，即使不完全由于限制，也不能與“文件”完全脫開干系。剛剛上市的中國玻璃的幸運之處就在于其操作早于“文件”出臺的時間。

　　“這次是個閉門會議”，組織此次圓桌討論會議的中國風險投資研究院(香港)一位工作人員告訴記者，會后形成的研究報告將被遞交到國家外匯管理局和科技部等政府部門。

　　最近有關部門擬定中的有關企業跨境換股的規定，將為企業境外上市開辟“一條新的路徑”。坊間多次盛傳其即將出臺，隨著預期的一次次落空，投資界期望與監管部門坦誠相對的熱望日益強烈。

　　根據記者最新得到的消息，有關企業跨境換股的規定，經過多次研討，在幾易其稿之后，文本已基本成型，主方向依然是鼓勵民企海外上市，禁止單純的資本外流。

　　少收了三五斗

　　中國風險投資研究院主辦的此次圓桌會議設定了4個主題，包括：“文件”對風險投資的主要影響及主要原因；“文件”出臺后，風險投資界如何反應；為規避文件的負面作用，國際風險投資在投資路徑的退出渠道上有沒有新的嘗試；在保證國家宏觀經濟戰略方針實施的基礎上，能否提出改良政策和實施細則解決風險投資所遇到的阻礙。

　　這些議題基本上囊括了業界關心的問題，但更直接的話題是眼下的“政策淡季”，以及主管部門有何新動向。事實上，據記者了解，類似的小規模閉門會議在過去的幾個月中已舉辦過數次。“有時幾乎成了訴苦大會”，一位美商投資公司高管告訴記者，他手上的幾個項目也擱淺了。他指指手中的公文包說：“我現在準備給它取個名字，叫‘淺水灣’。”

　　與會的軟庫金匯融資有限公司執行董事溫天納告訴記者，他認為主管部門出臺“文件”主要針對的是兩點顧忌：過多的境外資金投機人民幣升值；不盡合規的MBO獲益通道太過順暢。但溫覺得很無辜，“風險投資看中的是企業的未來，我們的錢進來是為了推動企業的發展，不是來炒作人民幣升值的。從個人來講，我們是不太喜歡選擇MBO項目的。”

　　原先準備參加本次圓桌會議“炮轟外管局”的京華山一首席顧問劉夢熊，當日因急事未能出席，他在此前接受本報記者采訪時說：“不能聽到風就是雨，見到草繩就是蛇。”

　　根據上月創業投資專業研究與顧問公司Zero2ipo清科公司投資研究中心發布的《中國創業投資2005年第一季度調查報告》，中國創業投資繼2004年第四季度創下歷史最高紀錄后，在今年一季度僅有28家中外創投機構對35家大陸及大陸相關企業進行了投資，投資額合計1.65億美元，較前一季度下滑43%，亦少于2003年和2004年同期。

　　康達律師事務所律師婁愛東負責的一個紅籌模式香港主板上市項目，2005年2月4日拿到商務部批文，6月6日終于得到外匯管理局的批文，“過去一般20多天就可以搞定。不過這已經算是不錯了，據我了解的情況，這是11號文出來之后，第一個拿到外匯核準證書的項目。”

　　從臨摹到揣摩

　　婁愛東所不知道的是，有很多她不認識的投資界人士密切關注著她的這個案例。

　　“11號文出臺后，2月與3月，有很多案子送上去，沒有說不批，但就是批不下來。接下來就出了29號文，但還是沒有可以參照的操作細則，到5月份也還是沒有什么項目得到批準”，一位投行“老兵”告訴記者。

　　一位業內人士介紹，“現在基本上是不批，地方上也都停了，不知道該怎么審核，關鍵是11號文和29號文都缺乏具體的操作性。很多消息都說外管局很快要出實施細則了。”

　　但是情況現在依舊不明朗。業界千呼萬喚的這個實施細則，有傳聞說，監管部門可能不會那么快推出來，很多意見都還不統一。

　　因此，婁愛東的這個項目受關注也就在情理之中了。溫天納說：“它給了一個希望，總覺得還是有一線生機，如果外匯來源符合規定，整個交易沒有可疑性，還是有希望得到批準。”但溫天納懷疑主管部門是否會將之作為導引的案例。

　　過去的幾年中，紅籌模式突然走紅。截至今年1月份，在香港主板上市的紅籌股就有80余家，但此后紅籌香港上市幾近悄無聲息。過去的上市道路戛然而止，與臨摹對象的缺失相伴而生的是，對何種方式能得到批準的揣摩。

　　一家國內知名律師事務所在咨詢若干官員后形成的政策分析意見認為，相關主管部門之間意見亦不同，其中有婉拒民企紅籌上市模式，認為其資金通道對監管帶來棘手問題的；有擔心“假外資”問題濫用稅收優惠政策，造成稅源流失，支持“文件”的嚴控措施的；亦有傾向于認為，只要是將紅籌上市模式納入規范、可操作的有效監管之中就給予支持的。

　　不同的傾向使得達成共識的過程難以迅速完成，而嗷嗷待哺的各類中介機構則挖空心思揣摩著或許可以規避“文件”的做法。記者在采訪中了解到，設想中的主要做法可以分為：變身——改變企業家的境內居民身份；隱身——通過境外信托或親朋好友隱藏境外企業實際控制人；分身——通過多次并購抹去關聯關系。

　　設想中的做法很多，但鮮有人真正去嘗試，一位律師事務所合伙人說：“現在都批不下來，我們何必去撞這個槍口？弄不好反而壞了名聲。”

　　期待新規

　　事實上揣摩亦很難，其難度在于：“兩個文件，乍一看才兩條線，后面實際上有一個大線團。”

　　一家律師事務所發給本報的分析意見厘清了“文件”背后的“線團”：“11號文”第一條的規定將《境外投資外匯管理辦法》的適用范圍擴大到境內居民，而第四條規定的報外匯管理部門的資料要求，使得又進一步多出了發改委去年10月頒布的《境外投資項目核準暫行管理辦法》規定的核準文件。從而又為個人境外投資增加了發改委對境外投資的核準程序。其第二條引申了《外國投資者并購境內企業暫行規定》第九條第五款的規定的含義，因此為了“換取境外公司股權憑證及其他財產權利而出讓境內資產和股權的”，也應取得外匯管理部門的核準……

　　解開這個大“線團”很難，投資界普遍期望擬定之中的有關企業跨境換股的規定能成為劈開“線團”的“亞歷山大之劍”。商務部條法司投資法律處處長溫先濤告訴記者，“這個事情雖然不保密，但是很復雜。已經形成好多稿，現在基本成型了。”

　　而記者最新從相關部門了解到，新規計劃在年內出臺，擬由商務部、國家稅務總局、國家工商總局聯名發布。

　　跨境換股，是指境外公司的股東以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份作為支付手段，收購(或并購)境內企業股東的股權、境內企業增發的股份(或境內企業資產)的行為。

　　關于跨境換股，先前的一些規章文件中已有一些“蛛絲馬跡”。比如，《國務院關于進一步加強境外發行股票和上市管理的通知》、《境外投資項目核準暫行管理辦法》、《外國投資者并購境內企業暫行規定》和國家外匯管理局《關于完善境外上市外匯管理有關問題的通知》，都有“換股”的說法或類似的含義。

　　今年4月中旬，四部委相關官員召集投行、風險投資者以及律師、會計師等中介機構人士在廣東開了一個討論會。

　　何培華律師參加了討論。他向記者指出，規定草案劃定了跨境換股操作不得逾越的紅線——符合國家利用外資產業政策、依法納稅、不違反外匯管理制度、不導致國有資產流失。實際上涉及到商務部甚至發改委、國家稅務總局、外管局，甚至國資委和證監會的職權。實際上，最早也是商務部牽頭、四部委一起動手起草這個規定的。證監會、國資委并沒有參與。

　　據記者了解，先前征求意見的草案分五章24條，規定對所涉及的相關部門職責做了安排：“跨境換股應經商務主管機關批準并向外匯管理機關辦理核準登記手續，還應向登記管理機關辦理設立登記或變更登記。”關于稅務問題，有稅務機關監督，具體辦法由國務院稅務主管機關制定。

　　婁愛東律師分析，“向外匯管理機關辦理核準登記手續”，“核準登記”介于“批準”(要進行實質審查，審查機關有批或者不批的實質決定權和自由裁量權)和“登記備案”(只涉及表面審查、形式審查，只要符合形式要件，一般沒有實質決定權)之間，很難定義得比較準確。“我的理解，要是按照11號文的精神，這個核準和批準沒有區別。”

　　草案對實施跨境換股的境內企業和境外公司的條件和審批程序有詳盡規定，最受業界關注的是“對于特殊目的公司的特別規定”，草案對此有專章規定。

　　何培華律師介紹，依照《規定》，境內的民營企業或個人可以在境外設立特殊目的公司，也即“殼公司”，再以“殼公司”的股權或增發的股權置換境內企業的股權，當“殼公司”用境內企業的股權等實質資產填滿后，特殊目的公司就可以在境外上市了。

　　實際上，這種做法與前幾年境內企業在香港買殼上市差不多。不同的是，在以前，民營企業難以享受在香港買殼上市的待遇，因為只有中外合資企業的股東才能將持有的部分股權轉讓給“殼公司”。

　　經審批，如果該特殊目的公司獲準實施境外換股，頒發的批準證書上將被注明“境外特殊目的公司持股，自營業執照頒發之日起6個月內有效”，如果特殊目的公司在此期限內無法完成境外上市程序，可以再延期一次，但最長期限不超過6個月。

　　對于特殊目的公司，“用以置換的股權在并購時可以暫時低于境內企業被并購股權的價值”，只要保證境外上市后股票發行價不低于其所對應的境內企業股權(或資產)的評估價。這對于實際操作非常有利。

　　溫先濤認為，政策宗旨是“維護正常的資本跨境流動秩序”，禁止單純的資本外流，要鼓勵企業特別是民企到境外上市融資，具體的條款目前仍在討論當中，具體制度上還存在不確定性。

　　據悉接下來在9月8日，中國風險投資研究院將聚集來自國家外匯管理局等部門的政府官員和投資界就相同的議題做面對面的交流。