中國經濟：在結構調整中溫和減速

　　受宏觀調控影響，中國經濟呈現溫和減速態勢。但中國經濟目前的突出問題不在于增速放緩，而在于結構失衡。下半年政府宏觀調控政策的重點在于優化經濟結構。其中又以應對巨額貿易順差的政策選擇是第一位的。經濟調整時間將比我們年初估計的有所延長。但我們認為這次中國經濟增速的調整幅度不會太快，應仍能保持8.5％左右的增速

　　招商證券　黃順祥　張樂

　　當前中國經濟增長存在著顯著的結構性問題，主要包括，經濟增長過度依賴于外需增長；投資消費比例失衡和投資內部行業結構失衡。這些問題的存在意味著下一步的宏觀調控政策仍將以結構性手段為主

　　目前中國經濟增長結構的一個顯著特征是巨額的貿易順差，經濟增長過度的依賴于出口部門和外需增長。產生巨額貿易順差的主要原因在于我國應對經濟過熱的政策組合——釘住美元接受人民幣匯率的貶值，同時壓制內需的增長

　　在宏觀政策方面，下半年人民幣匯率機制進行調整的可能性較大；在通脹壓力減弱的情況下，下半年升息的可能性大大降低；同時政府將繼續通過結構性手段對投資和進出口結構進行調整

　　由于目前政府緊縮政策力度比較溫和，經濟調整的步伐比較穩健，因此經濟調整時間將至少持續到2006年下半年。但這次中國經濟的調整幅度不會太快，應仍能保持8.5％左右的增速

　　當前經濟形勢:經濟溫和減速　增長結構失衡受宏觀調控影響，中國經濟呈現溫和減速態勢。但中國經濟目前的突出問題不在于增速放緩，而在于結構失衡。具體表現在:經濟增長過度依賴于外需；投資與消費結構不協調；投資內部結構失衡。

　　巨額貿易順差拉動經濟增長。貿易順差急劇擴大。目前中國經濟增長結構的一個顯著特征是巨額的貿易順差，經濟增長過度依賴于出口部門和外需增長。1－5月我國累計實現貿易順差304.1億美元。從一季度的數據來看，凈出口對名義GDP增長的貢獻率達到了48.8％。正是由于外需的拉動，經濟中的生產活動在2004年嚴厲的宏觀緊縮政策和內需快速下降時能夠有所緩沖。今年年初工業生產更是在外需拉動下從去年年底的低位開始再度擴張。

　　貿易順差急劇擴大的原因在于人民幣貶值和壓制內需。產生這一巨額貿易順差的主要原因在于我國應對國內經濟過熱狀況所采取的政策組合——釘住美元匯率接受人民幣匯率的貶值，同時壓制內需尤其是投資的增長。而經濟走入過熱狀態的部分原因又在于人民幣匯率低估導致國內貨幣的擴張。

　　由于政府在面臨經濟過熱的風險時采取了限制內需的措施，這使得投資和消費需求增速從高位有不同程度的滑落，進口增速相應從2004年4月開始逐漸有所下降。而同時由于國際經濟增長仍然保持了較高的增速，再加上人民幣匯率跟隨美元的貶值，這些因素使得出口仍然保持了30％以上的增速。這樣進出口增速出現了顯著的分化，使得經濟中的生產活動更多的是為了滿足巨額的貿易順差。

　　下半年出口增速將有所回落，但不會改變高貿易順差的態勢。目前國際主要機構普遍預計全球經濟未來幾年的增速將有所放緩。IMF預計2005和2006年全球GDP增速將分別減速至4.3％和4.26％。國際經濟增速的減緩將對我國出口構成不利影響，同時美元自2005年年初以來的反彈、我國對一些產品出口稅收的調整以及可能的貿易摩擦升級都將對我國的出口形成一定的負面影響。預計2005年下半年出口增速將回落至25％左右，全年增速將保持在28％。

　　但是由于國際經濟減速可以說是相當緩慢，我國產品的外需增長應仍能有相當程度的保證。另外由于國內產出能力的逐漸形成和國內需求受到壓制，這兩個因素將刺激出口的增長并壓制進口的增長，從而使得我國的進出口增速保持一個分化的結構。因此，如果繼續此前的國內調控政策而人民幣匯率沒有適當的升值，我國的貿易順差規模將會持續下去并將有所擴大，今年全年我國貿易順差將達到創紀錄的1000億美元的水平。巨額貿易順差一個直接的結果是導致貿易摩擦的加劇。而巨額貿易順差和資本項目的順差所反映的人民幣匯率低估則意味著中國經濟的福利損失，這種雙順差也使得中國外匯儲備大幅上升從而造成貨幣擴張和對沖的壓力與暴露的外匯風險。

　　內需結構:投資與消費比例的調整。投資增速過快和消費增速的低位成為經濟發展內需不平衡的一個主要論據，政府擔心這一輪投資的增長缺乏最終消費需求作為支撐，因此明確提出要抑制投資的高速增長，同時刺激消費需求。

　　在宏觀調控政策影響下，2005年投資增速將回落至一個相對合理的水平。首先，與去年相比，今年企業利潤的增速預計將有較大的下滑，這種利潤增速的下滑將對企業自有資金造成負面的影響。同時由于緊縮政策的持續，企業對未來利潤的預期也將比較謹慎，再加上政府對信貸的緊縮，這些因素都將使得投資擴張動力不足。其次，調整鋼錠等資源消耗類產品出口退稅將使得這些產品的需求有所減少，從而對這些產業的投資造成負面影響。再次，政府對房地產的宏觀調控政策將從需求面對房地產市場銷售和價格構成向下的壓力，從而使得房地產開發投資將有所減少。這些政策的效應將在未來幾個月逐漸得到體現，從而對固定資產投資的增長構成制約。預計2005年固定資產投資增速將回落至20％左右。

　　惟一可能比較有力的支撐因素是外資的進入。1－5月城鎮固定資產投資的資金來源中自籌資金同比增速達到31.3％，仍然是城鎮固定資產投資主要的并且是增速最快的一部分資金來源，這其中一部分很可能是來自于通過其他渠道流入的外資。利用外資增速1－5月也保持了29.5％的增速。這兩部分體現了市場的調節力量。信貸的緊縮使得外資面臨更多的投資機會，再加上人民幣升值預期的存在，這些因素將吸引外資的進入并支撐投資的增長。但這種增長結構并不是我們所希望的。

　　投資增速的下降將使得居民對未來收入的預期相應有所下降。而且由于名義利率調整的僵化，隨著通脹逐漸得到控制，真實利率將逐漸上升，這將使得居民愿意更多的儲蓄。可見投資增速的下降將導致消費增速的下降。因此政府要刺激消費增長只能通過轉移支付來實現。由于居民會在更長的時間內平滑他們的消費，因此這種收入轉移對消費的作用取決于轉移支付規模的大小和持續的時間。這是今后政策必須著重考慮的問題。

　　失衡的投資結構。在中國本輪投資的高速增長中，房地產、鋼鐵、有色金屬、石化等資源和能源消耗型行業增長較快，同時其在總投資中占比較大，而對“煤電油運”等行業的投資卻相對不足，這使得投資增長超出了資源和能源的合理承受范圍，導致了2004年初“煤電油運”的全面緊張。

　　下半年經濟政策展望:優化結構平衡從前面的分析來看，目前中國經濟的突出問題在于結構性失衡，具體體現在:經濟增長過度依賴外部需求；投資與消費結構失衡，投資增速過快而消費增速沒有起色；投資內部結構失衡，高耗能、低效益產業投資比重偏大導致“煤電油運”瓶頸問題突出。因此，下半年政府宏觀調控政策的重點仍在于通過結構性調控實現經濟結構的優化。其中又以應對巨額貿易順差的政策選擇是第一位的，這將對中國經濟的發展前景和結構產生重大的影響。

　　繼續為匯率改革創造條件，適時改革人民幣匯率形成機制。對于出現過熱跡象的中國經濟，政府選擇了歷史上常用和熟悉的政策組合——主要依賴行政手段控制信貸和投資的擴張，同時也包括小幅調高基準利率。但是這一政策組合的必然結果是使得內需增速下降從而導致貿易順差的進一步擴大。而出口退稅政策的調整對整個貿易順差的發展不會產生太大的影響。因此目前這種政策的選擇意味著今年中國經濟增長將更多的依賴外需的增長，也就是說經濟增長的傾斜程度更為嚴重，調整的要求也將更為迫切。

　　根據我們前面的分析，目前中國經濟增長過度的依賴于出口的增長，而目前國際經濟包括中國這種增長結構是不可持續的，必將要求調整。這個調整過程最終將要求匯率的調整。短期來看，我國在高順差的同時伴隨著較大的外資進入，這種雙順差的現象意味著中國當前福利的損失、快速的外匯儲備積累和暴露的外匯風險以及貨幣政策沖銷的成本和壓力將不斷上升。中長期來看，中國經濟前景仍然比較樂觀，本次經濟向下調整的幅度應該不會太大，因此中長期匯率調整也是我國經濟增長和勞動生產率提高的必然要求。匯率的調整或者通過中國經濟陷入衰退降低中國均衡匯率水平來實現，或者通過實際有效匯率升值(更高的通脹、名義匯率升值、進出口稅收調整)來實現。但是由于國內對通脹的嚴厲控制，這使得人民幣實際有效匯率無法通過更高的通脹來實現升值，因此人民幣自動的幣值調整機制只能寄希望于美元的升值。但美元的升值恐怕只是短期的，雙赤字的壓力將是決定美元走勢的支配性力量。因此，在不允許通脹惡化的情況下，人民幣實際有效匯率的升值最終將只能依賴名義匯率的升值。

　　另外這一調整推的越遲，積累的外匯儲備越多，中國在隨后調整過程中的損失也將越多。而且在積累外匯儲備過程中貨幣擴張、通脹從而貨幣沖銷的壓力持續存在，不利于國內貨幣政策的實施，同時也大幅增加沖銷的成本。此外，維持目前匯率水平所導致的大幅貿易順差會使得中國與主要出口國之間的貿易摩擦升溫。

　　因此，隨著一系列完善人民幣匯率形成機制改革措施的推出，2005年下半年匯率機制調整有望成為現實。具體可能會采取擴大浮動范圍的方式，但幅度將比較保守，預計在3％－5％。對于具體的政策選擇，我們認為只要在人民幣匯率升值的同時放松國內的信貸政策，以內需替代外需實現支出轉換，中國經濟應仍能保持較高的增速。在當前經濟背景下，這種政策組合也是能夠減少未來國際經濟結構調整成本和沖擊的比較好的組合。

　　配合國內經濟結構優化，繼續通過出口退稅政策對進出口結構適當調整。一是大力抑制鋼材、煤炭、有色金屬、化肥等高耗能、高污染、資源性產品的出口，以緩解國內資源和環境壓力；二是支持和培育具有高附加值、有自主知識產權和自主品牌的商品出口，提高出口效益；三是統籌內需外需，適當增加國內緊缺的原油、煤炭、大豆等大宗原材料的進口，適當提高進口增速。

　　貨幣政策仍將以數量控制為主，升息可能性大大降低。目前央行對貨幣供應的控制有很大的加強，這為經濟的平穩增長提供了良好的貨幣環境。在大量貿易順差和外資流入的背景下，這一平穩的貨幣增長主要是依賴對國內信貸的緊縮和公開市場操作來實現的。信貸的增長仍然保持一個較低的水平。5月人民幣貸款余額同比增速僅為12.4％，環比增速也保持低位。在不動利率和匯率的情況下，控制信貸仍然是目前政府的主要手段之一。外匯儲備的大量增加導致的基礎貨幣的大幅上升以及對信貸的控制也使得銀行資金大量進入銀行間債券市場，使得債券價格持續上升而債券利率持續下降。

　　正是由于對貨幣和投資的控制，這使得CPI同比增速從2004年9月開始逐漸下降，到2005年5月已降至1.8％。從結構上看，糧食價格同比下滑是導致CPI回落的主要原因，而除食品以外的價格則保持小幅上揚的格局。未來通脹下跌的主要動力來自于糧食價格的下跌，而導致通脹的主要因素來自于非食品價格的上漲，兩個因素漲跌相抵決定了未來一段時間通脹或通縮的總體格局。如果考慮2005年氣候條件并非特別理想的可能下，糧食的平均上漲水平約為10％，食品的平均上漲幅度在5％左右。盡管我們不認為上下游之間的價格傳遞是完全的，但或多或少的價格傳遞是必然的，所以我們估計2005年非食品價格漲幅為1.5％，則最終的CPI通脹水平將在2.5％的水平。在具體走勢上，仍然呈現中間低，兩頭高的U型走勢。因此今年下半年通脹的壓力并不大。而且最近央行對通脹的發展似乎也比較滿意。這樣經濟中的主要問題暫時將由通脹轉而集中到外貿問題上，因此下半年調整利率的可能性大大降低。尤其是考慮到調整匯率的可能性，那么應當適當的放松對貨幣信貸的控制，以預防經濟出現過度緊縮的可能。

　　繼續按照“區別對待、有保有壓”原則對投資進行結構性調控。在結構優化的同時使投資增速回落至合理水平，使能源、資源的需求保持在合理的承受區間。預計政府將繼續通過稅收、信貸和產業指導等手段，加強對房地產業及鋼鐵、有色金屬、建材等高耗能行業的調控，適當控制電力、煤炭等行業的發展，同時大力支持交通運輸、水利和公共設施等國民經濟瓶頸部門的發展。由于政府控制的行業目前在總投資中占比要明顯高于政府支持發展的行業，從這個角度來說，投資增速的逐步回落也是不可避免的。

　　加大對消費的支持力度，增強消費對經濟增長的拉動作用。在投資和出口增速將放緩的情況下，為實現經濟平穩較快增長，政府必須加大對消費的支持力度，增強消費對經濟增長的拉動作用。為實現這一目標，政府將逐步實行有利于擴大消費的財稅、金融和產業政策。如通過減稅刺激消費，組合運用的稅收措施包括取消農業稅和調高個人所得稅的起征點；調整國債投資方向，減少在建設領域的投資，增加三農、科教、醫療、退休等薄弱環節的財政支出；發展消費信貸等新型消費方式；在支持農業發展、保持農民收入持續穩定增長和加強城鄉居民社會保障制度建設方面保持較強的政策力度，提高城鄉居民消費能力，等等。經濟增長展望:經濟溫和減速　調整時間延長針對目前經濟中存在的結構性失衡問題，政府采取了緊縮信貸和投資項目、調整出口退稅和出口關稅等一系列措施來抑制經濟的擴張，這些措施的實施將使得經濟短期擴張的動力有所減弱。另外年初美元的升值也將使得人民幣相應升值(我國CPI增速的降低將削弱美元升值對人民幣實際有效匯率的影響)，這將使得下半年出口增速有所減弱。因此總體來看，經濟擴張動力在下半年將有所減弱。

　　由于目前政府緊縮政策力度比較溫和，經濟調整的步伐也比較穩健，因此經濟調整以及進出口結構、投資消費結構和投資內部結構的調整時間將比我們年初估計的有所延長，預計將至少持續到2006年下半年。

　　但我們對中國經濟增長仍然保持比較樂觀的態度，認為這次中國經濟增速的調整幅度不會太快，應仍能保持8.5％左右的增速。

　　首先，目前中國利率和匯率仍處于一個相對比較低的水平。1年期貸款基準利率為5.58％，按2.5％的預期通脹率，真實利率也僅為3.58％。從中國的歷史來看，這樣一個真實利率水平是一個對經濟刺激性的水平。即使考慮2005年一季度金融機構固定利率貸款一年期加權平均貸款利率6.98％，也只意味著4.48％的真實利率，這樣一個水平應該也只是一個中性的水平。另外無論是否贊成升值，目前大部分研究都承認人民幣匯率水平存在不同程度的低估，這意味著匯率仍處在一個對出口部門來說是經濟增長刺激性的水平。

　　其次，盡管企業盈利增速在回落，但經過過去幾年的利潤高增長，企業的資產負債表得到大幅的改善。企業基本面的改善意味著企業主體以及銀行愿意都能夠支持經濟的較高速的增長。

　　再次，政府對宏觀調控政策的把握比此前有了很大的進步。央行2003年中開始的貨幣供應量緊縮以及政府2004年初開始的全面宏觀調控與1993年、1994年比，都表明政府對宏觀經濟的了解和政策制定的及時性有了很大的提高。另外，央行從2004年9月開始對貨幣供應量的控制反映了央行對貨幣供應有很強的調控能力，從這個角度看，中國經濟出現通縮的可能性不大。

　　最后，主要機構預測今后幾年國際經濟增速雖然略低于2004年的近年來最高值，但是仍然略高于趨勢增長率，表明國際經濟和美國經濟增長狀況相當穩健。這也為我國經濟增長提供了比較良好的國際環境。

　　我們對2005年二季度和全年主要經濟指標預測如下:

　　表主要經濟指標預測(同比增長率)