衡量股權分置改革對價方案的基本尺度

　　特約撰稿人 李康

　　證券市場的“內(nèi)涵式發(fā)展”是推動中國證券市場持續(xù)健康發(fā)展的根本途徑。現(xiàn)階段以解決股權分置問題為中心的證券市場內(nèi)涵式發(fā)展，則是上世紀90年代中國證券市場創(chuàng)立以來的“第二次革命”。

　　就經(jīng)濟本質(zhì)而言，股權分置實質(zhì)上就是非流通股股東與流通股股東在利益上的分置。套用嚴格的法律術語，股權分置改革的過程則是非流通股股東對流通股股東支付對價的過程，股權分置改革方案在本質(zhì)上是一個對價支付方案。

　　經(jīng)過對目前各試點公司方案系統(tǒng)評估與研究，我認為:評價一個對價支付方案在同一上市公司各類股東利益調(diào)節(jié)上的有效性，更多地在于該方案是否符合下述的一條簡單標準與三個基本原則。

　　一條簡單的標準:

　　上市公司總股本股權分置改革后≤上市公司總股本股權分置改革前

　　“股權分置改革后的股權結構中總股本應該小于或等于股權分置改革前的股權結構中總股本”是判斷各種對價支付方案有效性的必要條件。

　　股權分置改革方案應只改變上市公司股份存量結構，而避免上市公司股份增量擴大。這更有利于穩(wěn)定目前還較難擺脫資金推動型市場特征的我國證券市場態(tài)勢，同時也符合管理層提出的股權分置問題解決前暫停市場融資與慎重“新老劃斷”的政策意圖。

　　在目前方案中，派現(xiàn)(但應該是非流通股股東而不是上市公司來支付)、非流通股股東直接送股和縮股是符合“股權分置改革后的股權結構中總股本應該小于或等于股權分置改革前的股權結構中總股本”標準的對價支付方案，因此易于廣泛推廣和被市場接受。

　　具體地說，符合此標準的對價支付方案必定符合以下三條基本原則:

　　原則一:非流通股股東不得利用股權分置改革變相擴容。

　　如果股權分置改革后的股權結構中總股本大于股權分置改革前的股權結構中總股本，意味著上市公司在股權分置中實施了股權的變相擴容，這將會考驗市場對再融資的承受能力，加劇流通股股東對股價預期的不確定性。

　　此外，這還意味著經(jīng)過非流通股股東與流通股股東之間的討價還價程序后，上市公司可以利用股權分置改革跨越股份增發(fā)的審批門檻，達到變相融資的目的。

　　原則二:非流通股股東不得以上市公司財產(chǎn)作為自己支付給流通股東的對價。

　　在股權分置改革方案中，除了考察具體對價金額(數(shù)額)是否合理外，還應關注支付對價的實際來源。

　　非流通股股東與上市公司是兩個獨立的法律主體，而上市公司財產(chǎn)與股東財產(chǎn)更是兩個不容混淆的概念。簡而言之，非流通股股東的錢不等同于上市公司的錢，向流通股股東支付的對價應該完全來自非流通股股東本身而非上市公司。(下轉(zhuǎn)A03版)