申銀萬國研究所：寶鋼股份方案好于市場預期

　　上海申銀萬國證券研究所有限公司 朱立斌 楊國平

　　考慮權證后，寶鋼對價水平在10送2.3－2.4之間。我們以6月17日收盤價計算得出的合理對價水平為1股送0.24股，與本次方案基本相等，并且在股價低于4.53元以下時寶鋼集團將增持流通股，因而單就對價本身方案來說是好于市場預期。

　　考慮權證后，寶鋼對價水平在10送2.3－2.4之間

　　我們定義F(P)為寶鋼股份股權分置解決方案對價率函數，W(P)為權證隱含對價率，寶鋼股份股權分置解決方案對價率函數

　　F(P)＝0.22＋W(P)

　　＝0.22＋0.1max(P－4.5，0)/P

　　假設寶鋼股份權證行使日股價分布為均勻分布，則寶鋼股份非流通股東支付的對價率可用如下公式進行測算，即

　　寶鋼股份非流通股東支付的對價率＝

　　其中r為無風險利率(取1年期國債到期收益率1.40％)，t為歐式權證存續時間(378天)、P2和P1分別是權證行使日股價分布上下限。

　　測算結果表明，如果權證行使日股價分布處于4－6元之間，則寶鋼股份非流通股東支付的對價率為10送2.30股；如果權證行使日股價分布處于4.53－6元之間，則寶鋼股份非流通股東支付的對價率為10送2.34股；如果權證行使日股價分布處于4－7元之間，則寶鋼股份非流通股東支付的對價率為10送2.37股；如果權證行使日股價分布處于4.53－7元之間，則寶鋼股份非流通股東支付的對價率為10送2.40股。

　　當然我們也可通過權證價值測算來計算對價率，不過得出的只是不同股價下投資者可能得到的對價率。無風險利率按1年期國債到期收益率1.40％，波動率按1年日收益率數據進行計算，為33.63％，期初股價按4.89元進行計算，則權證價值為0.89元，期初股價按4.50元進行計算，則權證價值為0.64元。

　　對價支付水平基本等于合理對價率

　　寶鋼目前的非流通股股本為1，363，500萬股，流通股股本為387，700萬股，(為對價率即非流通股股東向流通股股東送股數與現有流通股股數的比值，B為股權分置改革前非流通股場外市場交易價格，P0為股權分置改革前流通股交易價格，P為股改完成后的市場均衡價格。

　　那么，我們可以得出上市公司的合理對價率水平為

　　(m＝［P0＊(N1＋N2)/(B＊N1＋P0＊N2)］－1。詳細測算方法請見《上市公司股權分置改革試點方案評價方法及其合理對價率測算》)

　　寶鋼前次增發、武鋼整體上市以及鞍鋼整體上市方案都以凈資產價格收購集團資產，因而我們以寶鋼凈資產3.7元作為非流通股在股改前的場外市場交易價格B。

　　我們看到以6月17日收盤價計算得出的合理對價水平為1股送0.24股，與上述10送2.2股和1個認購權證基本相等，并且在股價低于4.53元以下時寶鋼集團將增持流通股，因而單就對價本身方案來說是好于市場預期。

　　報表計算說明:

　　P:依次為6/17收盤價、6/17前10個交易日的前復權算術均價、6/17前30個交易日的前復權算術均價；

　　B調整系數:系數為1對應的是最新每股凈資產。

表2：不同流通股價和非流通股價分布下寶鋼股份合理對價率測算
　　
　　                   600019       寶鋼股份
　　       P       收盤價6/17    10日前復權均價  30日前復權均價
　　    對價率
　　                    4.89           4.69           4.57
　　B調整系數
      0.80          0.46           0.42           0.39
      0.90          0.34           0.30           0.28
      1.00          0.24           0.20           0.18
      1.05          0.20           0.16           0.14
      1.10          0.16           0.12           0.10
      1.15          0.12           0.08           0.06
      1.19          0.09           0.05           0.03
      1.20          0.08           0.05           0.02
      1.30          0.01          -0.02          -0.04