海通證券：中捷股份--業績突出 方案合理

　　海通證券研究所 黃錦超

　　對價方案比較合理

　　已于昨天公布非流通股股東向流通股股東10送4.5股對價方案的中捷股份(資訊 行情 論壇)(002021)股票今日復牌。我們認為，公司對價方案基本合理。

　　在確定對價時，如何確定非流通股價值是最核心的問題。該方案確定非流通股的價格為3.61元，為凈資產的1.26倍。凈資產溢價26％。從資產負債表中，我們發現公司資產科目中貨幣資金和固定資產的比重較高。應收賬款的比重稍高，存貨比重正常。資產負債率較為合理，為56.5％。但其中短期負債較多，而長期負債較少，債務的期限結構有待改善。隨著募集資金項目的順利建設，公司業績處于高速成長階段，我們認為公司凈資產轉讓時溢價26％，10送4.5的對價基本合理。

　　傳統行業快速增長

　　決定一家公司股價的長期決定因素在于公司的內地質地。中捷股份主營工業用縫紉機。工業縫紉機涉及的行業十分廣泛，除服裝行業外，還服務于諸如糧食、化工、座墊、蓬帆、上鞋、箱包、制帽、室內裝飾用品等需要重疊縫合和裝飾的領域。縫制設備行業與人們日常生活以及相關行業的關系非常密切，在國民經濟中占有重要地位。

　　中國已成為世界最大的縫制設備生產中心和銷售市場。世界上所有著名的縫制設備生產企業如重機、兄弟、百福、日星等都在中國建立了合資或獨資企業，生產全面向中國轉移。世界范圍內的技術、資本及人員的流動極大地促進了中國縫制設備行業整體水平的提升。高速平縫機、高速包縫機等常規產品已經達到國際先進水平。

　　服裝等下游產業的發展帶動了縫制設備產業的繁榮。2005年，縫制設備行業經濟發展面臨的國際環境依然比較良好，世界經濟特別是我國主要貿易伙伴美國、日本經濟較為平穩，服裝消費市場需求旺盛，給服裝出口提供了廣闊的空間。中國的服裝產業憑借自身優勢，市場份額持續擴大。

　　紡織服裝無配額時代，受益的不僅僅是中國，像印度、巴基斯坦和越南等國其紡織服裝產業也整裝待發。2004年中國縫制設備向印度和巴西的出口額分別增長36％和126％。其它發展中國家的服裝行業的發展也給縫制設備行業的出口帶來了機遇。

　　另外，中西部服裝產業發展開始提速。中西部地區能源、土地和勞動力等生產要素供應充足，江西、湖南、四川等中西部地區的服裝產業迅速崛起。這將帶動縫制設備行業銷售市場的進一步擴大。

　　2005年雖然紡織品出口摩擦不斷，但隨著中歐紡織品談判的結束，中美談判的深入，后配額時代的貿易政策將日益趨于明朗。基于服裝出口將會持續穩定增長的預期，服裝行業的投資會逐步釋放出來。對于上游的縫制設備行業來說，需求將穩步增加。

　　公司盈利迅速提升

　　縫制設備行業產業集中度不高，行業處于自由競爭階段。縫制設備行業民營企業機制靈活，迅速壯大。以民營經濟為代表的浙江地區在中國六大縫制設備產業基地中增長突出。2004年浙江地區縫制設備行業增長34.65％，占我國縫制設備產值總額的半壁江山。

　　中捷股份抓住行業快速成長的機會，利用上市融資迅速擴大產能。募集資金項目目前進展順利，雙針自動剪線項目和高速電子套結機項目2005年都將建設完成，8萬臺無油電子控制高速平縫機機曲折縫機項目2006年達產。2004年四季度，中捷針對相對薄弱的厚料機產品設立的江蘇中屹縫紉機有限公司，針對需求迅猛增長的特種機產品設立的特種機分公司。這些項目的投產，使公司的產量從2004年的33萬架增加到2005年的50萬架，2006年產量將超過60萬架。巨大的產能擴張為公司業績增長提供了保障。在產能擴張的同時，高附加值的產品比重不斷增加。機電一體化、無油或微油潤滑電腦控制的設備所占的比重加大，中捷股份的產品毛利率處于行業領先水平。

　　2004年中捷股份與國際縫紉機巨頭德國百福合資設立了百福中捷。百福中捷主要生產高端的縫紉機產品，產品毛利率較高。百福中捷2005年銷售收入將超過億元。和國外大公司的合作提升了公司的技術水平和管理能力，也給公司帶來了可觀的投資收益。

　　中捷股份作為民營企業其費用控制能力在同行業上市公司中處于領先地位。同時公司的銷售能力十分突出，銷售策略非常靈活。保證了公司在產能提升的同時，業績迅速提升。我們預計公司2005、2006年公司的業績將以50％的速度增長。