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民安證券金融研究所劉偉
近期，隨著持股比例放寬后外資對中國基金業的大規模進入以及券商不斷從基金業撤資，基金公司股權的轉讓日益盛行，如何確定轉讓價格也成了各方關注的焦點。
價格變化折射行業興衰
我國基金業的歷史并不長，但近年來基金公司的股權轉讓卻時有發生，早期的有陜國投競購南方基金管理公司股權，近期的則有安信信托擬出售其持有的鵬華基金管理公司的股權，大成基金管理公司和景順長城基金管理公司股權變更。
從我國基金業發展的歷史來看，國內券商一直是基金的主力發起人，很多基金公司的控股股東都是券商，因此，券商的興衰也影響到基金公司股權的穩定。一方面，由于長年的熊市，券商問題開始暴露，虧損幅度較大，不少券商只能通過出售資產狀況較好的基金公司的股權來彌補虧損；另一方面，由于早期基金公司股權的溢價水平較高，不少券商選擇逢高套現。
2003年之前，基金發行順利，基金公司的生存狀況非常好，一家公司只要能夠維持25億元規模的股票型基金，基本上就可以衣食無憂，不少基金公司的大股東在投資建立基金公司的當年就收回投資，差一些的只要熬過前兩年，之后也可以分到豐厚的利潤。因此，當時幾乎所有的市場人士都認為，投資基金業只賺不賠。也就是在這樣的情況下，券商、信托公司甚至實業公司紛紛擠入基金業，基金公司股權轉讓溢價甚至達到5倍以上。
隨著基金業績的下滑，基金公司股權轉讓的價格也呈下滑的趨勢，5倍以上溢價的好日子已經一去不復返，現在不少業績較差的基金公司股權轉讓價格已經跌至1元附近，但是購買方仍不愿意接手，因為經過多年損耗，不少基金公司不僅消蝕掉所有的注冊資本金，而且已有隱性負債。
股權如何定價
目前國內還沒有一個成熟的產權交易市場，也沒有一個完善的股權價值評估體系，基金公司股權轉讓價格應該如何定價呢？一般來說，國外基金公司股權轉讓的定價主要考慮基金公司管理資產規模、投資收益水平和增長潛力等幾個方面，價格與管理資產規模比率(P r i c e /AUM)和倍數指標是比較常用的指標。
對于國內基金公司股權轉讓的定價，Price/AUM比率也是一個很好的指標。在實際確定用來計算價格的Price/AUM比率時，要考慮不同基金公司的過往收益水平、預期收益能力、管理資產規模增長能力和公司成長性等因素，從而確定定價或折價的程度。另外，在具體的轉讓中，收購方愿意支付的溢價水平還會受到國家政策、新設基金成本與收購成本對比、收購后控股程度以及基金公司所在地稅收優惠等因素的影響。
很多基金公司股權轉讓并沒有公布具體的交易信息，因此我們通過近年來市場中有公開信息的轉讓案例，結合指標來分析國內基金公司股權轉讓的情況。表中我們可以看出，在我們統計2000年以來的7宗基金公司股權轉讓中，轉讓的最高價格為5.05元，最低為1.97元，Price/AUM比率最高為5％，最低為1.79％，和國外的情況不同，國內基金公司股權轉讓中的Price/AUM比率差別不是很大，有一定的區間，大概在1.7％－5％之間，平均值為2.96％。在現在和未來基金公司的股權定價中，Price/AUM比率是一個很好的定價指標，因為我國基金公司股權轉讓Price/AUM比率的差異并不大，因此2.96％的Price/AUM比率平均值是一個比較好的基準指標，在具體的轉讓中可以在此基準上給予一定的溢價或折價。最后，由于在股權轉讓中采用Price/AUM比率作為定價的指標，因此被收購基金公司所管理資產規模的確定非常重要，基金公司管理資產的規模一般有兩個可選擇:發行規模和是凈值規模。在這里，由于基金公司的投資收益能力不同和分紅的差異，使得基金公司發行規模和實際凈值規模之間存在不同的差異，因此在具體的股權轉讓中，采用收購時凈值規模作為管理資產的規模的定價會比采用發行規模作為管理資產規模定價更為準確。
近年來基金公司股權轉讓案例
價格 資產規模 Ｐｒｉｃｅ／
時間 事件
（元／股） （億元） ＡＵＭ
2000年 陜國投競購南方基金公司20％股權 2．3 60 1．92％
2003年 深圳機場受讓南方基金公司30％股權 5．05 140 3．61％
2003年 中泰信托收購大成基金公司的股權 5 100 5．00％
2004年 國元證券收購長盛基金公司24％股權 4 140 2．86％
2004年 首創集團轉讓銀華基金公司29％股權 1．97 110 1．79％
2004年 中信證券出售長盛基金公司25％股權 4．5 140 3．22％
2004年 安信信托擬出售鵬華基金公司16．68％股權 3．6 230 2．35％
注:表中部分收購價格是估計數據，資產規模是基金管理公司股權轉讓時所管理的資產規模
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