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招商證券研發中心胡鴻軻
股權分置改革為國有資本退出商業領域提供了通道，全流通已經成為一種必然趨勢，在此大背景下，我們評判公司價值也勢必要與國際接軌。國際估值理論以及市場估值實踐表明，成長性是決定公司價值的最關鍵因素，成長性越高，市場給予的價值也越高。當前，中國市場普遍以15－20倍的平均動態市盈率作為零售板塊的估值標準，忽略了每只股票成長性
的巨大差異，這就低估了高成長股票的實際價值。因此，我們有必要從研究公司成長性入手，對公司價值進行分析。
從成長性角度估值
從國際零售公司的估值情況看，很明顯，國際市場一般給予高成長公司較高的P/E，對于未來3年業績復合增長率低于15％的公司一般給予13－18倍的動態P/E，對于增長率在15％－30％的公司一般給予20－25倍的動態P/E，對于增長率超過30％的公司給予25倍以上的動態P/E。
從我國各類零售公司的成長性看，百貨行業正處于恢復增長階段，未來3年業績復合增長率基本能夠達到10％左右的水平，但是由于我國主要百貨公司的凈資產收益率偏低，平均只有4.65％，因此，從投資安全的角度考慮，給予這類公司13倍的動態P/E比較合適。連鎖百貨的成長性要高于傳統單體百貨，其增長率基本能夠達到15％－30％，我們認為給予這類公司18－20倍的動態P/E比較合適。主要連鎖超市(武漢中百)、連鎖家電(蘇寧電器)公司未來3年業績復合增長率能夠超過40％；并且他們的凈資產收益率也比較高，武漢中百核心資產－超市的凈資產收益率為17％，蘇寧電器的凈資產收益率為21.81％，我們認為給予它們25倍的動態P/E比較合適。
重點公司估值
按照我們對各公司未來3年增長情況的預測，參考國際市場的估值標準，對重點公司進行了估值(表1)。估值結果顯示，即使不考慮股權分置改革背景下非流通股向流通股的利益轉移，以全流通為前提，我們所研究的大多數公司仍具有一定投資價值。送股是目前股權分置改革的重要方案，如果假設零售類公司非流通股東能夠“10送2”或者“10送3”，那么我們所研究的大多數公司均具有很高的投資價值。
更應關注“連鎖網絡”
全流通后，零售上市公司的并購價值主要體現在繁華地段房產物業、充裕的現金流、連鎖網絡三方面。
由于涉及到職工就業、社會穩定等諸多問題，收購方實際上很難將上市公司升值的房產資源變現，并且也很難改變這些房產資源的用途，以提升資產的盈利水平。因此，我們認為上市公司的房產資源有點“鏡中花”的味道，看起來不錯，卻很難實現其真正的價值。
零售公司現金流雖然充裕，但是這些現金都是占用供應商的短期資金，如挪用這些現金進行長期投資，會對上市公司的正常經營形成較大風險，并購者如出于善意的收購目的，希望將上市公司長期經營下去，則很難挪用該現金用作他途。與上述兩種資源不同，連鎖網絡不但具有很高的再造價值，同時還很容易與并購方的連鎖網絡形成”1＋1>2“的協同效應。世界第三大零售商TESCO之所以愿意以50倍的市盈率收購樂購超市50％的股權，正是看重了這種連鎖網絡價值，我們認為這種連鎖網絡價值更具有現實并購意義，將是全流通后并購的熱點價值。
維持“推薦”評級
鑒于我們所研究的大多數公司均有很高的投資價值，我們對零售板塊維持“推薦”的投資評級。其中，武漢中百的核心資產－連鎖超市業務，未來2、3年仍處于快速成長期，公司業績具有保持快速增長的能力，維持“強烈推薦－A”的投資評級，建議買入；對大商股份、蘇寧電器維持“謹慎推薦－A”的投資評級，建議長期持有。(詳見表2)
表1重點零售公司估值
2004年05年動 考慮股權分
每股收益04—07復
公司 凈資產態參考 估值 置送股估值
合增長率
2005Ｅ2006Ｅ2007Ｅ 收益率Ｐ／Ｅ 10送210送3
武漢中百 0．237 0．341 0．448 4．06％ 41．40％ 25 5．93 —— ——
蘇寧電器 1．827 2．436 3．193 21．81％ 48．62％ 25 45．66 54．80 59．36
華聯綜超 0．461 0．521 0．580 13．78％ 14．40％ 18 8．30 9．97 10．80
小商品城 1．251 1．660 2．197 12．55％ 38．52％ 20 25．03 30．03 32．53
百聯股份 0．240 0．300 0．350 3．96％ 39．12％ 20 4．80 5．76 6．24
大商股份 0．697 0．786 0．880 7．88 18．57％ 20 13．93 16．72 18．11
重慶百貨 0．379 0．392 0．417 13．01％ 4．55％ 15 5．68 6．82 7．39
益民百貨 0．359 0．388 0．413 8．31％ 8．19％ 15 5．38 6．46 7．00
華聯超市 0．206 0．228 0．251 3．45％ 16．67％ 20 4．11 4．93 5．35
友誼股份 0．303 0．349 0．384 8．77％ 7．81％ 15 4．54 5．45 5．91
南京中商 0．460 0．502 0．557 7．89％ 16．81％ 20 9．20 11．04 11．95
大廈股份 0．368 0．409 0．437 11．75％ 9．91％ 15 5．52 6．62 7．18
表2零售板塊投資建議
投資評級
代碼 簡稱 投資建議
上次本次
000759 武漢中百 強烈推薦—Ａ 強烈推薦—Ａ 買入
002024 蘇寧電器 謹慎推薦—Ａ 謹慎推薦—Ａ 長期持有
600694 大商股份 謹慎推薦—Ａ 謹慎推薦—Ａ 長期持有
600415 小商品城 中性——Ａ 謹慎推薦—Ａ 持有
600280 南京中商 謹慎推薦—Ａ 謹慎推薦—Ａ 持有
600327 大廈股份 謹慎推薦—Ａ 謹慎推薦—Ａ 持有
600729 重慶百貨 謹慎推薦—Ａ 謹慎推薦—Ａ 持有
600824 益民百貨 謹慎推薦—Ａ 謹慎推薦—Ａ 持有
600825 華聯超市 謹慎推薦—Ａ 中性—Ａ ——
600361 華聯綜超 謹慎推薦—Ａ 謹慎推薦—Ａ 持有
600827 友誼股份 中性—Ａ 中性—Ａ ——
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