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范建軍
2004年理論界針對(duì)股權(quán)分置問題，進(jìn)行了一場(chǎng)規(guī)模空前的大討論，結(jié)果是形成如下共識(shí)：一是股權(quán)分置是目前股市最根本問題，如果這個(gè)問題得不到解決，其他問題都不可能得到有效解決，因此必須盡快采取措施實(shí)現(xiàn)股市全流通；二是提出股票流通權(quán)對(duì)價(jià)概念，如果非流通股要獲得流通權(quán)，必須向流通股股東支付對(duì)價(jià)；三是解決股權(quán)分置，必須保護(hù)全體
股東、尤其中小流通股股東的利益。
但各方在以下幾個(gè)方面仍存在很大分歧，關(guān)于流通權(quán)對(duì)價(jià)的定價(jià)策略，是存在分歧最多的地方。目前為大家所知的全流通方案不下二十幾種，但這些方案的定價(jià)思路似乎都各不相同。關(guān)于定價(jià)策略的爭(zhēng)論又可分為兩類：一類是關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭(zhēng)論——應(yīng)利用市場(chǎng)機(jī)制定價(jià)還是人為定價(jià)？另一類是關(guān)于定價(jià)參考時(shí)點(diǎn)的爭(zhēng)論，即制定定價(jià)方案時(shí)，是尊重現(xiàn)狀還是追溯歷史？
關(guān)于全流通過程是否應(yīng)該試點(diǎn)也存在很大爭(zhēng)議，焦點(diǎn)集中在全流通試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)是否有推廣價(jià)值上。
關(guān)于政府在實(shí)施全流通過程中的角色定位，也存在很大分歧。一種意見是政府應(yīng)積極參與全流通過程，并成為解決股權(quán)分置問題的中堅(jiān)推動(dòng)力量；另一種意見是政府只需在解決股權(quán)分置問題過程中扮演裁判員角色，將方案制定和實(shí)施更多地交給市場(chǎng)來完成。
關(guān)于解決股權(quán)分置問題的時(shí)限問題，目前也有兩種意見：一種意見認(rèn)為解決股權(quán)分置非一夕之功，應(yīng)容忍它有一個(gè)較長(zhǎng)過渡時(shí)期；另一種意見則認(rèn)為，解決股權(quán)應(yīng)畢其功于一役，只爭(zhēng)朝夕。這類分歧的一個(gè)具體表現(xiàn)就是，全流通過程應(yīng)各自為戰(zhàn)還是應(yīng)同步推進(jìn)？
最后是關(guān)于大股東的股權(quán)是否應(yīng)設(shè)定鎖定期問題。有相當(dāng)多的業(yè)內(nèi)人從“保護(hù)”中小股東利益的愿望出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)針對(duì)大股東設(shè)定一個(gè)股權(quán)減持時(shí)間表。另一部分人則認(rèn)為這是畫蛇添足，背離了解決股市全流通問題的初衷，會(huì)造成另外一種形態(tài)的“股權(quán)分置”。之所以出現(xiàn)設(shè)定股權(quán)鎖定期的觀點(diǎn)，實(shí)際上表明我們對(duì)何謂“市場(chǎng)”還理解得很不到位。
總之，在解決股權(quán)分置問題上，仍存在諸多分歧，除各自利益立場(chǎng)不同之外，還有一個(gè)重要原因，就是大家還未對(duì)股權(quán)分置問題形成清晰而正確的認(rèn)識(shí)。
流通權(quán)對(duì)價(jià)和流通股的發(fā)行密切相關(guān)。在流通股發(fā)行(包括IPO、增發(fā)配股)時(shí)，由于非流通股股東“放棄了”股票流通權(quán)，因此流通股股東需要對(duì)此支付對(duì)價(jià)。仔細(xì)研究后會(huì)發(fā)現(xiàn)，流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式，是放棄一部分本屬于自己的“股權(quán)”(或控制權(quán))。由于流通股發(fā)行時(shí)存在高溢價(jià)，因此表面上看，流通股股東和非流通股股東為獲得每股股權(quán)所支付的成本不相同，但如對(duì)流通股高溢價(jià)的認(rèn)識(shí)僅止于此，那說明我們還未真正看清流通股之所以高溢價(jià)的本質(zhì)原因。
實(shí)際上在非流通股股東“喪失”流通權(quán)之前，上市公司的所有股東為每股股權(quán)所支付的成本，應(yīng)該是相等的，但由于非流通股股東在股票發(fā)行時(shí)“放棄了”流通權(quán)，因此流通股股東需要向非流通股股東支付對(duì)價(jià)，方式是將本屬于自己的一部分股權(quán)“無償”讓渡給非流通股，從而稀釋非流通股股東的每股成本。與此同時(shí)卻增加了自身的每股成本，這就是為什么市場(chǎng)上觀察到的流通股股價(jià)，遠(yuǎn)高于非流通股股價(jià)的真正原因。
在股票發(fā)行過程中，流通股股東所支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)的價(jià)格，是通過其在二級(jí)市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)產(chǎn)生。為抑制股市過度圈錢行為，管理部門長(zhǎng)期對(duì)上市公司一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)實(shí)行價(jià)格管制(人為壓低IPO發(fā)行價(jià))，結(jié)果導(dǎo)致很大一部分流通權(quán)對(duì)價(jià)在一級(jí)市場(chǎng)被機(jī)構(gòu)和少數(shù)散戶投資者(即“打新股”)拿走。而從2000年實(shí)行市值配售(特別是2002年5月新的市值配售細(xì)則公布)之后，部分流通權(quán)對(duì)價(jià)價(jià)值，又通過一級(jí)市場(chǎng)返還給了流通股股東。因此如果從歷史角度看，股票發(fā)行過程中流通股股東所支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)，最終歸屬非常復(fù)雜，其中作為一級(jí)市場(chǎng)主要參與者的機(jī)構(gòu)投資者所獲得的對(duì)價(jià)收益，應(yīng)占相當(dāng)大的比例。從這個(gè)意義上說，股權(quán)分置的歷史成本，不應(yīng)全部由非流通大股東一方承擔(dān)。
隨著股指不斷下跌，對(duì)流通權(quán)支付的對(duì)價(jià)也在不斷下跌。原因大致包括幾個(gè)方面：一是股市擴(kuò)容降低了“流通權(quán)”邊際價(jià)值，即增加一個(gè)單位非流通股所帶來的流通股的溢價(jià)降低；二是市場(chǎng)容量擴(kuò)大使投機(jī)資本對(duì)市場(chǎng)的控制力減弱，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加，因此大量投機(jī)資金撤出，是流通權(quán)對(duì)價(jià)不斷下跌的另一個(gè)重要原因；三是流通股股東對(duì)非流通股預(yù)期的改變，也是促使流通權(quán)對(duì)價(jià)不斷下跌的一個(gè)重要原因。
流通股股東對(duì)非流通股預(yù)期的改變主要包括兩方面：一是流通股股東在2001年國有股減持計(jì)劃出臺(tái)之前，對(duì)非流通股的預(yù)期是不流通，而在減持計(jì)劃推出之后，特別是在股權(quán)分置問題得到管理層認(rèn)可之后，這種預(yù)期已變成“非流通股遲早要實(shí)現(xiàn)全流通”，大批流通股股東由于無法清楚地預(yù)期在全流通過程中是否會(huì)受益，因此都逐次提前退出股市；二是2005年5月9日管理層開始解決股權(quán)分置問題試點(diǎn)之后，由于出臺(tái)的幾個(gè)試點(diǎn)方案，多數(shù)沒有達(dá)到流通股股東的最低期望補(bǔ)償線，因此使流通股股東對(duì)全流通的預(yù)期，由“不確定”變?yōu)椤翱隙〞?huì)遭受損失”，導(dǎo)致大批資金離場(chǎng)，這就是為什么股權(quán)分置試點(diǎn)方案的出臺(tái)，反而促使股指加速下瀉的主要原因。
根據(jù)以上分析，流通權(quán)的價(jià)值(即流通權(quán)對(duì)價(jià))是由市場(chǎng)的市場(chǎng)即時(shí)條件決定的，它隨市場(chǎng)條件變化而變化，因此在解決股權(quán)分置問題上，必須立足于當(dāng)前而不能追溯歷史。
但一個(gè)核心問題是，怎樣對(duì)當(dāng)前非流通股的流通權(quán)進(jìn)行定價(jià)(即怎樣向流通股股東支付全流通對(duì)價(jià))。實(shí)際上解決股權(quán)分置問題，是和股票發(fā)行完全相反的過程(假設(shè)兩者市場(chǎng)條件完全相同)。當(dāng)初股票發(fā)行時(shí)，非流通股股東“放棄”了股票流通權(quán)，并以此獲得部分“股權(quán)”作為補(bǔ)償；而解決股權(quán)分置問題正好相反，非流通股股東“收回”股票流通權(quán)，但必須以放棄部分“股權(quán)”作為對(duì)價(jià)。因此股權(quán)分置方案的核心問題，就變成非流通股要獲得流通權(quán)，需要支付多少“股權(quán)”(對(duì)價(jià))給流通股股東，才能實(shí)現(xiàn)各方利益均衡。
按照上文論述，要想知道某公司股票的流通權(quán)對(duì)價(jià)，就必須知道在實(shí)現(xiàn)全流通之后，該公司股票的均衡價(jià)格。例如果某上市公司目前在A股市場(chǎng)的股票價(jià)格是9元/股，非流通股和流通股的股數(shù)之比是3：1，而在全流通市場(chǎng)上發(fā)行同樣一支股票的均衡價(jià)格是6元/股，那么該公司的非流通股股東要想讓所持股票實(shí)現(xiàn)流通，非流通股股東應(yīng)該向流通股股東支付的對(duì)價(jià)應(yīng)該是：每10股流通股送5股非流通股。
如果該公司在全流通市場(chǎng)上的均衡價(jià)格是3元/股，那么非流通股股東應(yīng)該向流通股股東支付的對(duì)價(jià)應(yīng)該是：每10股流通股送20股非流通股，因此該公司在全流通市場(chǎng)的均衡價(jià)格，對(duì)流通權(quán)的對(duì)價(jià)影響非常大。
然而在具體的方案操作過程中，由于事前并不知道每一個(gè)上市公司的股票，在實(shí)現(xiàn)全流通后的市場(chǎng)均衡價(jià)格，因此我們無法按照上述思路，設(shè)計(jì)出最完美的全流通方案。一個(gè)可行的替代辦法是：參照相似市場(chǎng)同類上市公司的股票價(jià)格或市盈率，人為設(shè)定一個(gè)全流通后的均衡價(jià)格(在這一點(diǎn)上，三一重工的全流通方案，與我們的思路最為接近)。目前與A股市場(chǎng)最具可比性的是香港股市，其上市公司的平均市盈率，大都在10～20倍之間，其中H股的市盈率大致在12～15倍之間。考慮到我國上市公司的現(xiàn)狀和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，實(shí)現(xiàn)全流通后的市盈率，定在10倍左右應(yīng)該比較合理。
由于在股票發(fā)行時(shí)，對(duì)非流通股流通權(quán)的定價(jià)，是通過流通股股東在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)流通股進(jìn)行競(jìng)價(jià)實(shí)現(xiàn)的，因此流通股股東掌握著流通權(quán)定價(jià)的主動(dòng)權(quán)。如果排除股價(jià)被人為炒作的情形，要想知道股權(quán)分置方案是否公平，最有效的檢驗(yàn)辦法，就是看方案公布后流通股股價(jià)的變化。如果股價(jià)下跌，則意味著方案有利于非流通股股東；如果股價(jià)持平，則說明方案是一個(gè)均衡方案；如果股價(jià)上漲，則說明方案有利于流通股股東。考慮到流通股股東的分散性(即流通股股東在利益分享上，存在普遍的機(jī)會(huì)主義傾向)，不可能存在某些學(xué)者所說的流通股股東的“補(bǔ)償預(yù)期”由于輿論宣傳而被人為抬高的問題——只要方案有利于自己，各個(gè)分散的投資者，肯定會(huì)主動(dòng)做出積極的投資決策(類似于囚徒困境的納什均衡)。
由于對(duì)流通權(quán)的定價(jià)權(quán)掌握在流通股股東手中，因此可行的股權(quán)分置方案，應(yīng)該是這樣一類方案：即在實(shí)現(xiàn)方案之后，流通股股東的“當(dāng)前利益”至少不會(huì)遭受損失。如果仔細(xì)觀察上文所舉的已知全流通后股票均衡價(jià)格情況下，對(duì)流通權(quán)進(jìn)行定價(jià)的例子就可看出，流通股股東的股票市值在方案實(shí)施前后，是完全相等的。
根據(jù)目前的市場(chǎng)狀況，由于流通權(quán)對(duì)價(jià)已經(jīng)比股票首發(fā)時(shí)下降了很多，因此對(duì)于非流通股股東來說，依照上述原則確定的股權(quán)分置方案，應(yīng)該是非常有利的，因?yàn)榉橇魍ü晒蓶|在股票首發(fā)時(shí)獲得的流通權(quán)對(duì)價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)在向當(dāng)前流通股股東支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)。
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