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范建軍
縱觀中國金融體系的發展，有兩個領域的改革急需盡快取得突破：一是匯率體制改革；二是股市全流通。這兩個領域的改革如果久拖不決，不僅會使其未來改革成本越積越高，而且會嚴重滯后其他領域的改革進程。
股權分置的不利影響可歸納為以下幾條：
第一，造成股票發行的高溢價，從而使股市帶有明顯的“圈錢”特征——大股東可在喪失較少控制權的情況下，通過IPO發行和增發配股，獲得大量可支配現金流收入，這必然助長非流通股股東及其代理人利用股市圈錢的道德風險動機(如包裝上市和關聯交易行為)，最終損害流通股股東利益。
第二，投資者無法對股市和上市公司的未來發展，形成穩定預期，再加上股票的市盈率遠遠超出正常狀態，因此，投資者只能選擇離場或投機，當投機的收益普遍大于投機的風險成本時，股市呈現出整體性單邊上揚特征(如1999年的5.19行情)，而當投機的收益普遍小于風險成本時，股市則表現為單邊下挫的態勢(離場資金大于進場資金)，因此，投機性是股權分置狀態下股市的另一大特征。
第三，在股權分置狀態下，由于非流通股股東無法變現企業價值增值方面的收益，因此，非流通股股東最看重短期現金流收益，而不是長期的企業價值增值，致使上市公司的經營決策和投資決策，必然帶有很強的短期行為特征。
第四，目前國內上市公司普遍是國有股一股獨大。
在國有資本實際所有人缺位的情況下，國有控股公司在公司治理方面本身就存在嚴重缺陷。而股權分置問題的存在，將使本已十分嚴重的公司治理問題變得更加嚴重。一方面，企業經營的短期化特征，不僅會增加上市公司管理層的道德風險動機(如揮霍當期現金流的行為)，也會增加上市公司非流通大股東的道德風險動機(如關聯交易行為)；另一方面，由于股權分置問題的存在，將使諸如控制權市場約束(包括用腳投票機制)、經理人(或聲譽)市場約束以及對經理人的股權激勵等公司治理的實現途徑，完全失效。因此，股權分置問題的存在，將嚴重阻礙上市公司治理機制的改進。
第五，使股市喪失兩個最主要外部功能：融資功能和資源配置功能，這也是為什么需要盡快解決股權分置問題的根本原因。
目前股權融資問題，已成為制約我國經濟發展的主要障礙之一，股權融資渠道狹窄，不僅影響企業權益類資本的籌集，而且其也間接制約企業信貸資金的籌集(由于缺乏資本金，中小企業的間接融資更為困難)。可以預測，如果股市的融資功能和資源配置功能得以恢復，我國的經濟發展和產業結構升級無論是在質量上還是在速度上，都會有一個大飛躍。
除此之外，在經濟轉軌時期，運轉良好的股票市場，還承擔著改善包括國有銀行在內的國有企業公司治理的特殊使命——即通過公開上市，實現股權多元化，并借助戰略性大股東的“分權控制”，改善國有企業因所有人缺位而引起的公司治理問題。
第六，是國有銀行股份制改革能否順利推進的關鍵，也是促使證券業走出困境的關鍵。
由于到2006年中國銀行業要全面對外開放，因此，須盡可能在此之前，徹底完成對國有商業銀行的股份制改革。國有商業銀行股份制改革的關鍵，就是建立完善的銀行公司治理結構和治理機制，其中一條重要的實現途徑，就是通過公開上市，引入戰略投資者，實現銀行股權多元化，以此改善國有銀行實際所有人缺位和內部人控制等問題。
但是，如果股權分置問題得不到解決，國有銀行上市時間將會大大延遲。同樣，如果不盡早解決股權分置問題，我國130多家證券公司和40多家基金公司，就會繼續飽受無米下炊的煎熬，中國的證券市場就永遠看不到大發展的前景。
第七，直接關系到我國宏觀經濟的健康發展。
大家可能注意到這樣一個現象，雖然去年經濟總體過熱，銀行間市場的流動性也非常充足，但是，信貸卻異乎尋常地“冷”，年初人民銀行預定的2.6萬億(增長17%)的新增貸款規模，到年底只完成2.26萬億(僅增長了14.5%)。最新統計數據顯示，2005年一季度，全國信貸規模增速仍在下滑。而與此形成鮮明對照的是，固定資產投資規模居高不下，2004年城鄉固定資產規模達到7萬億，增幅25.8%，2005年一季度增幅仍高達25.3%。
由上述現象可推出如下結論：銀行流動性充裕而信貸增長乏力，說明銀行普遍有“惜貸”行為；固定資產投資“過熱”而銀行信貸“過冷”，則表明在官方統計數據之外，還存在大量地下信貸活動。
之所以出現這些情況，一個主要原因在于銀行資產規模擴張，受到資本金充足性的嚴格限制——銀行資本金增加的速度遠低于銀行資產規模的擴張速度，致使大量信貸資金轉入地下。目前，我國銀行企業普遍缺乏正常的外部資本金補充渠道，一般只能通過利潤留成來增加權益性資本。但是，由于銀行業正處于改革時期，各銀行的大部分利潤都被用來沖銷歷史壞賬，而用于增加資本金的數量則很少。因此，目前銀行業迫切需要借助股市籌集資本金，以滿足銀行資產規模快速擴張的需要。由于股權分置問題影響到銀行信貸規模的正常擴張，因此，它也是造成我國貨幣政策常規傳導渠道失靈的根本原因之一。正是因為企業融資的正規渠道(包括直接融資和間接融資)受到限制，才使得大量信貸資金被迫轉入地下，長此以往，必將嚴重威脅我國金融體系的安全和宏觀經濟的健康發展。
眾多證據表明，最新一輪經濟過熱，其根源在于土地。
早在2002年，國務院發文要求各地建立土地交易中心，規定所有土地交易必須到各地土地交易中心完成，政策本意是規范地方土地交易行為。但是，當土地交易中心建成后，地方政府突然發現它是一個巨大的地方財源。
由于政府擁有對土地的支配權，因此，只要將土地拿到土地交易中心出售，地方政府就可獲得大量廉價資金，用以形象工程和政績工程建設，從而推動了新一輪經濟過熱。中央政府正是認識到了這一點，才從2004年下半年開始，將宏觀調控的重點，主要放在規范土地交易和控制信貸規模兩個方面。
實際上，政府控制信貸的政策是多余的，因為2004年的信貸規模已經因資本充足率的限制，被壓得很低了，事后的結果也證明了這一點。因此，如果對去年的宏觀調控政策進行反思，我們可以得出這樣的結論：推動新一輪經濟過熱的根本動因在于土地，而不是信貸。
那么接下來的問題是，如果土地被控制住之后，中國經濟將走向何方？
我們的判斷是：如果對土地控制過度，而信貸規模繼續因資本充足率的限制趨于萎縮的話，中國經濟很可能再次步入衰退。
做出這樣的判斷并不是危言聳聽，大家應該還清楚地記得，當1998年人民銀行取消對銀行信貸的計劃管理、轉而采用更加商業化的資產負債比例管理之后，銀行信貸規模大幅萎縮，結果導致中國經濟走入長達4年之久的通貨緊縮時期。因此，如果股權分置問題久拖不決，必將影響中國宏觀經濟的未來走向。
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