國有股封閉式流通的多贏效應

　　中元現(xiàn)代企業(yè)顧問公司總經(jīng)理 王欣

　　在第二批股權(quán)分置改革試點前夕，國資委發(fā)布了《關于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》。在這一新規(guī)則下，上市公司國有股在股權(quán)分置改革完成后的流通，將受到兩個總量限制：一是證監(jiān)會的普適性的限制，即改革完成后第一年不得流通，第二、三年總流通量不超過5%和10%；二是國資委專門針對國有股的限制，即每個公司國有股在全流通后

持股數(shù)量不得低于一個底線。

　　這是市場期待已久的。國有資本這一龐然大物在退出戰(zhàn)略上的模糊，是長期以來市場面臨的最重要的不確定性因素之一。在這一關鍵時刻，嘗試亮明國有股的戰(zhàn)略底牌，給市場以明確的預期，有助于消除市場對國有股大規(guī)模減持的恐慌，是非常明智的。但是，這一政策還存在一些明顯的內(nèi)在矛盾和不確定性，從而可能影響其助推股權(quán)分置改革作用的發(fā)揮。

　　首先，國有股持股底線和時效的確定具有兩難特性。國有股在一定行業(yè)、一定時期內(nèi)保持對部分企業(yè)的控制權(quán)固然需要，但與其他股東一樣，國有股東也有通過資本市場進行產(chǎn)權(quán)資源配置的需求。如果國有股最低持股比例定得過高，不利于國有股權(quán)的流動性，影響國有資產(chǎn)的整體質(zhì)量；而比例定得過低，則達不到穩(wěn)定市場的期望效果，甚至有可能被市場解讀為高于此比例的國有股必然會減持，從而對市場影響適得其反。重要的是，最低持股比例是隨著時間的變化而變化。根據(jù)國資委的文件，最低持股比例在股權(quán)分置改革一定時間后可以調(diào)整，但如果調(diào)整間隔過短，則穩(wěn)定市場的作用將大打折扣，而任何長時間的持股承諾都會嚴重影響國有資本的價值。

　　具體來看，在改革完成后的前三年，證監(jiān)會所要求的流通比例限制在10%以內(nèi)的條件是相當苛刻的，相當于90%以上的非流通股是不能流通的。顯而易見，能將國有股最低持股比例定在現(xiàn)有持股量的90%以上的，應該非常有限。因此，對國有股最低持股比例的限制在改革后的頭三年內(nèi)，其對市場的影響基本上可以說是聊勝于無。

　　那么三年以后呢？三年的時間是否滿足調(diào)整最低持股比例的條件，國資委的文件沒有明確，這構(gòu)成一個很大的不確定因素。如果按照制定五年計劃的慣例，假設調(diào)整最短間隔時間是五年，則根據(jù)以上分析，國有股最低持股量的限制主要只在改革后第四年和第五年起作用。這樣短的有效時間，對于國有股這樣一個龐然大物來講，其對市場的穩(wěn)定作用也將十分有限。

　　另外，在對國有股的流通進行額外限制之后，對流通股的補償問題將會更為復雜。以全部流通的假設補償，國有股權(quán)益明顯受損；以部分流通的假設補償，由于存在未來流通的可能，補償?shù)臉藴孰y以界定，與流通股東達成協(xié)議的難度加大。

　　因此，鎖定國有股最低持有比例，對消除市場對國有股全流通的疑慮，力度仍顯不足，有必要探討進一步的改革措施。一個成功的方案必須既能保證國有資本的基本權(quán)利，又能維護證券市場的穩(wěn)定和資源配置功能，從而形成多贏的局面。

　　筆者認為，引入國有股封閉式流通模式有助于構(gòu)建這樣一種多贏的機制。

　　所謂國有股封閉式流通，是指各級國有資產(chǎn)監(jiān)管部門在國有股實現(xiàn)可流通后，在一個相當長的時期內(nèi)(如10年或15年)，允許上市公司的國有股與其他非流通股一樣進行流通或減持，但規(guī)定其變現(xiàn)收入不得用于政府支出，只允許在證券市場上進行再投資。國家財政對國有資本收益的享有，只能通過上市公司中的分紅實現(xiàn)。

　　國有股封閉式流通模式最為重要的意義是，它切斷了國有股東通過市場減持直接套現(xiàn)用于行政支出的渠道，可以避免國有股不計成本減持而造成國有資本與證券市場雙輸?shù)暮蠊��?/p>

　　這是因為，國有股東行政色彩極強，與所有行政機構(gòu)一樣，他們沒有強烈的贏利動機和責任，但卻有難以遏制的現(xiàn)金需求，而從證券市場上通過減持來套現(xiàn)是一種最為便利的手段。這種大規(guī)模變現(xiàn)對市場的影響將是災難性的，而且會在今天的市場上以預期的形式得以反映，成為目前市場對國有股流通恐慌的根源。雖然在一個有效的市場中，股票低于內(nèi)在價值的拋售會受到來自市場的買盤抗衡，最終在企業(yè)公允價值上下形成均衡，但由于我國證券市場有效性較低，而國有股籌碼巨大，其持有者的大規(guī)模拋售行為對市場造成的短期沖擊幅度可能會過大，持續(xù)時間也可能過長。

　　事實上，國有股不計成本大規(guī)模減持行為的災難性后果不僅限于股市。大規(guī)模國有股減持如果在低于股票的公允價值之下進行，可能將成為國有資產(chǎn)流失的新的重要渠道。由于證券市場的高度流通性和市場參與者的多元性，通過操縱市場，里應外合瓜分國有資產(chǎn)的行為將擁有前所未有的廣闊空間，國有資產(chǎn)監(jiān)管難度將空前加大。

　　因此，果斷切斷國有股東通過市場減持行為直接套取現(xiàn)金的渠道，對于證券市場和國有資產(chǎn)管理者來說，是一個避免雙輸局面的選擇。

　　國有股封閉式流通的另一個意義是，它有利于構(gòu)筑國有股東與其他社會投資者的共同利益基礎，又能在一定程度上滿足國有資本收益性和流動性的需要。從長遠看，由于公司質(zhì)量的提高，國家的收益權(quán)得以充分享有。

　　在這一模式下，如何進行國有資本的戰(zhàn)略調(diào)整和國有經(jīng)濟成分從競爭性領域中適當退出呢？首先，國有資本由于戰(zhàn)略布局的需要在不同行業(yè)中的調(diào)整，可以通過證券市場內(nèi)部進行。而國有經(jīng)濟成分從競爭性領域中的退出，應該主要在國有企業(yè)上市之前完成。國有企業(yè)一旦上市，不僅意味著可以籌集資金、改善治理結(jié)構(gòu)，另一方面也意味著多了一份對社會投資者的責任。隨著中國經(jīng)濟總量的不斷擴大，只要國家對新的國有投資持謹慎控制態(tài)度，國有資本在競爭性領域中的份額將逐步縮小到一個合理的比例，完全不必通過在股市中減持這樣一種雙輸?shù)募みM戰(zhàn)略來實現(xiàn)。

　　人們期待著國有股成為一個真正負責任的市場主體。如此，既是國有資本之幸，也是中國證券市場之大幸。