聯通收益計劃醞釀 證監會成立資產證券化小組

　　本報記者 莫菲 上海報道

　　正當中國人民銀行忙于為建行、國開行的信貸資產支持證券產品鋪路立規時，一個企業優質資產在國內證券化的項目悄然醞釀。

　　消息人士透露，目前證監會正在研究有關規則，而具極佳市場嗅覺的中國國際金融有

限公司，捷足先登地設計了“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”。

　　該項目是擬以中國聯通CDMA網絡租賃收費權為基礎資產，以證券公司在國內發行集合資產管理計劃為方式，并在交易所大宗系統進行轉讓與交易的證券化產品。

　　上述人士表示，繼信貸資產證券化一錘定音之后，中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”，如企業應收賬款、租金收益、基礎建設收費等證券化創新產品。

　　中國證監會對這一前景廣闊，能改善企業直接融資結構、為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品，相當重視。

　　據悉，證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”。領導小組由證監會高層牽頭，而工作小組由規劃委、機構部等派專人組成。

　　“聯通收益計劃”

　　早在中國人民銀行公布《信貸資產證券化試點管理辦法》半年之前，中金公司已與信達資產管理公司簽署了不良資產國內證券化的合作協議，試水信貸資產證券化。

　　此次，中金再奪先機。

　　“這一計劃的最大特點是突破了國內以往用不良資產，或者信貸資產作為證券化基礎標的限制。”一位貼近中金公司的人士認為，“以企業未來穩定良好的現金流，設計的證券化產品更具投資與推廣價值。”

　　根據中金與有關部門溝通的初步方案，“聯通收益計劃”將購買的資產是，聯通新時空公司(中國聯通集團全資子公司)向其關聯公司聯通運營公司、聯通新世界公司(中國聯通集團孫公司、聯通A股公司的控股子公司)長年出租CDMA網絡的租金收費權。

　　2004年前三季度，CDMA網絡的租賃費為47.8億，經營活動產生的現金流充沛。

　　中金公司作為計劃管理人，擬設立期限為N個月，或一年期的“聯通收益計劃”，并向中國證監會認定的合格機構投資者發行份額募集資金，并用計劃募集的資金向原始權益人(聯通新時空)購買CDMA網絡容量租賃費的收費權。

　　另一位熟悉項目的人士介紹，“聯通收益計劃”將被設計為兩檔，只有優先級計劃份額向合格機構投資者發售，次級計劃份額由聯通新時空(原始權益人)持有，以增強產品的信用。

　　“此外，為了信用增級，中金擬安排中國銀行或聯通集團對聯通新時空向本計劃支付的租賃費進行擔保，并擬邀請中城信國際信托公司對計劃進行信用評級，以保證該現金流足以覆蓋本計劃涉及的稅費、優先級計劃本金與預期收益。”他表示。

　　同時，“聯通收益計劃”將被安排在中國證券登記結算公司內登記，在托管銀行名義下開設帳戶，計劃設立完畢之后，托管銀行根據中金公司的指令，將募集資金劃給聯通新時空的指定賬戶，用以購買資產。

　　方案設計中，該產品將可以在交易所大宗交易系統內進行交易與轉讓。購買的投資者應為合格的機構投資者。根據專向資產管理有關規定，目前購買該計劃產品的投資者是一些大型的企業集團。

　　同時，方案建議“安排商業銀行提供以優先級的理財計劃份額為基礎的質押貸款服務，增強產品的流動性”。

　　據悉，目前，中國證監會“資產證券化工作小組”正在研究與起草有關規定，而交易所有關部門也在著手研究該創新類產品交易流通的配套辦法。

　　由于相關制度尚未出臺，非信貸類資產證券化產品推出時機未到。“中金公司無法正式申報材料，因此‘聯通收益計劃’的面市仍有待時日。不過，如果第一期(單筆)收益計劃發行成功，中金公司將進一步與國際接軌，考慮今后以余額滾動模式發行。”該消息人士預計。

　　法律無障礙？

　　按照人行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，信貸資產通過信托型機構做到在銀行間市場流通的資產支持證券，那么以證券公司受托理財計劃發行，在交易所大宗系統流通的產品是否屬于資產證券化產品呢？

　　“在這點上，基本沒有法律障礙。”一位權威人士認為。

　　從2004年至2005年，中國證監會曾舉辦多次會議，邀請券商、律師、國務院法制辦人士等專家，就證券公司的受托理財產品，在法律上是否能承擔資產證券化產品的發行人角色，展開討論。

　　社科院金融研究所曹紅輝表示：“判斷以未來現金流為支持的產品是否是真正的資產證券化產品，首先要滿足：1.是否有特殊目的載體(SPV)的設立，做到破產隔離；2.做到真實銷售，否則只能說是證券化的產品。”

　　SPV的基本操作流程就是從資產原始權益人(即發起人�犔庂徺I證券化資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資。對于它的作用，現在比較一致的看法是，SPV通過一系列專業手段有利于降低證券化的成本、解決融資困難的問題；通過風險隔離機制降低了證券化中的風險。

　　會議上，專家們幾乎一致認可了集合理財計劃作為SPV的可行性，認為理財計劃可以做到破產隔離與真實銷售。“它的權屬與風險隔離甚至比信托型SPV更為清晰。”曾參加過會議的專業人士表示。

　　按照證監會在2004年10月頒布的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》規定：“資產托管機構應當由專門部門負責集合資產管理計劃資產的托管業務，并將托管的集合資產管理計劃資產與其自有資產及其管理的其他資產嚴格分開。”

　　“證券公司為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務，應當簽訂專項資產管理合同，針對客戶的特殊要求和資產的具體情況，設定特定投資目標，通過專門賬戶為客戶提供資產管理服務。”

　　因此，集合理財計劃是個專戶，以專戶中的客戶資金去真實購買的證券化資產，在風險防范上，是與原始權益人、計劃管理人及托管機構的資產做到完全隔離。

　　上述權威人士進一步解釋：“在國外，SPV有四種形式，廣泛使用的是信托型與公司型(目前國內法律不允許成立公司型)，而在法國、波蘭較常見的是理財計劃型，最后一種是基金型。”

　　除了要滿足破產隔離與真實銷售之后，確認是否資產證券化產品，還要看該產品是否可交易，有流通性支持，并且有銀行擔保等內外級信用增級。

　　“考慮到資產證券化是一個新的金融創新工具，一般的投資者較機構投資者抗風險能力較差等，因此，在剛剛開始推出資產證券化品種時，要在機構投資者集中與適合的大宗交易平臺開展，參與者也僅限于合格的機構投資者，視交易情況和證券發展規模，再逐步擴大或轉移到證券交易場所的競價撮合系統。”該權威人士表示，“大宗系統是一個適合機構投資者、一對一協商成交的場所，與銀行間市場的交易類似。”

　　即使資產集合理財計劃在法律上無障礙成為SPV，同時明確非信貸類資產證券化產品的定位監管是證監會，國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松認為：“在國內推行非信貸類資產證券化產品，仍舊有一些法律難題。”

　　如何克服這些法律障礙，是當前資產證券化順利發展的前提條件。最重要的就是沒有出臺證券化的專門法規，現行公司法、合同法等法律法規都對證券化存在眾多阻礙。

　　同時，與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全，相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據。此外，也沒用針對證券化過程制定專門的稅收中性政策，使得證券化的成本大大提高。

　　對此，中金在方案中呼吁，協調相關稅務部門，豁免有關新增稅收，包括印花稅、增值稅和營業稅等，以保證實現計劃的稅收中性。

　　這些正是證監會等部門正在研究與協商的問題。

　　準資產證券化？

　　“除了中金公司，還有一些證券公司都在開發非信貸類資產證券化產品”，曹紅輝告訴記者：“我也看到了不少方案，但大多數是以未來現金流做抵押的證券化產品，沒有真實銷售，規范意義上是‘準資產證券化產品’，是資產證券化產品的變通產物。”曹紅輝說。

　　那么，中金公司的“聯通收益計劃”該如何定位呢？

　　曹紅輝認為，從中金公司的現有方案而言，暫時稱作“準資產證券化產品”更為合理。

　　盡管方案列出了風險防范措施與交易流通、內外信用增級條款，“但我無法判斷該計劃是否做到真實銷售與破產隔離。”他說。

　　原因在于，首先，方案沒有寫清楚CDMA租賃費是否從聯通新時空(原始權益人)的資產負債表對應的科目中剝離，做到真實的銷售；其次的問題是破產隔離，CDMA網絡的承租方(聯通運營公司與聯通新世界公司)與CDMA網絡出租方聯通新時空公司(原始權益人)是關聯公司，因此，當原始權益人發生破產時，危機也可能傳遞至在同一集團下的關聯公司，那么，關聯公司能否按期支付租賃費直接影響到計劃中現金流的穩定，導致計劃擱淺。

　　金杜律師事務所人士也贊同這一說法。

　　他表示：“目前，由于證監會沒有給出有章可循的規則，一些自行開發的理財計劃類產品，依舊存在一些法律上的不足與缺陷，把他們叫做‘固定收益類產品’更適合。”

　　券商的新機會

　　其實，無論是準資產證券化產品，還是真正的資產證券化產品，市場各方都非常歡迎。

　　不久前在上海的一次高層論壇上，一位國際知名機構的人士向中國政府提出“盡快推出企業資產證券化”的建議。他認為，資產證券化不僅可以為金融機構，也可以為非金融機構化解風險。

　　從某種意義上說，非信貸資產的證券化創新產品，涉及的范圍更加廣闊。它可以為那些受限于《公司法》和目前按照企業債管理辦法而不能發債的企業，提供一個直接進入資本市場的渠道。

　　這些企業中有大量的商業票據、商業應收款、設備租賃合同及商業房地產租約等，通過資產證券化直接向資本市場融資，為企業提供一個更加寬松的環境。進一步化解金融資本在銀行系統過度集中的壓力，緩解企業在資本市場上“直接融資”的瓶頸。

　　這正是證監會重視并積極研究非信貸類資產證券化產品的關鍵原因之一。

　　其次，“以理財計劃發行的證券化品種，豐富了資本市場上股票、國債、企債以外的投資品種，給不同偏好的機構投資者更多的投資選擇。”上述權威人士表述。

　　據悉，在策劃前期，中金公司對一些財務公司、保險公司、QFII進行了調查。結果是這些機構投資者對這類創新產品表現濃厚興趣。于是，中金在方案中建議有關部門擴大合格的機構投資者范圍，財務公司、保險公司、QFII都可以成為創新產品的潛在客戶。

　　資產證券化與理財計劃的結合帶給了證券公司極大的機會。

　　它給理財計劃的管理人——創新類證券公司指出了一條新增盈利點的發展方向。

　　毋庸置疑，規范運作已不允許國內證券公司再從事“保底”資產管理業務，原先的資產管理規模迅速縮水。

　　但是，創新類證券公司開展集合資產管理業務仍有很大難度。譬如東方證券開發的“東方紅1號”等，投資品種局限于股票、債券、基金等。

　　在靠天吃飯，沒有做空機制的單邊證券市場中，證券公司急需尋找一條拓寬現有的資產管理業務、新增贏利點的光明大道。

　　“證券公司開展非信貸類資產的證券化業務，就是一個很好的方向。”申銀萬國、中信證券紛紛表達了參與此創新項目的積極性。