上證課題報告：推出權證對市場各方具有現實意義

　　作為一種初級金融衍生產品，權證適宜作發展衍生產品市場的敲門磚，對于發展其它金融衍生產品具有積極而深遠的意義。不僅如此，推出權證產品為解決股權分置改革提供了一種有效的金融工具

　　嘉實基金公司課題組

　　權證是一種合同，權證投資者在約定時間內有權按約定價格向發行人購入或者出售合同規定的標的證券。權證發行人可以是標的證券的發行人或是其之外的第三方。權證主要具有價格發現和風險管理的功能，它是一種有效的風險管理和資源配置工具。近年來，投資者對創新產品的需求日益增加，證券交易所之間在產品開發上的競爭日趨激烈，各國(地區)競相推出種類繁多的權證產品。世界交易所聯合會(WFE)絕大多數交易所都推出了權證產品。德國市場權證數目高達數萬個，香港交易所權證交易占交易總額的15%。此外，權證的場外交易更加活躍。當前，推出權證對我國證券市場各方具有現實意義。

　　我國發展權證產品可行性幾何股市的快速發展為開發權證產品奠定了基礎。首先，在現貨周轉率方面，我國股市現貨周轉率較高，說明市場的投機性較強，也反映出對風險管理工具的強烈需求。就這一點來看，我國證券市場已具備推出備兌認股權證，提供現貨選擇權工具的基礎條件。其次，我國證券現貨市場規模足以支持權證的發行。

　　我國證券市場已形成有利于權證推出的市場架構。根據西方及香港發達市場經驗，發行權證的企業必須具備以下條件:一是企業產品有發展潛力，企業所處行業具有良好的發展態勢；二是企業實力較強，在行業處于龍頭地位或占有較高的市場份額；三是企業管理規范，管理層具有較高的素質，對資本市場較熟悉；四是高科技企業對內部進行股權激勵，必須具有實質性的科技含量。目前，國內市場上已出現了一大批規模大、經營穩定、走勢穩健、形象好的藍籌股群，這為國內證券市場推出備兌權證提供了理想的標的。

　　此外，交易所的軟硬件設施為權證產品的上市交易提供了保障。法制化管理以及證券市場監管水平的日益提高為發展權證產品提供了良好環境。境內外的經驗教訓為發展權證產品提供了良好的借鑒。

　　發展權證對投資者的影響和意義權證的推出將有利于調動普通投資者參與證券市場投資的積極性。權證作為一種最簡單的衍生產品，具備一定的杠桿放大作用，因此，權證是目前中國證券市場中投資者“積極參與”和“實踐表達”的相當適合的投資工具。對于一般投資者來說，它具有套現功能，可用來鎖定盈利。如果他在出售股票的同時，擔心未來股價上漲導致損失，可以選擇購入認股權證。如果到時股價確實上漲了，投資者將由于期初賣出股票而面臨損失，但由于期初購入認股權證，可以實現盈利，盈虧相抵，從而投資者的損失將是有限的；如果到期股價確如投資者期初的預期，呈下跌走勢，投資者會慶幸期初賣出股票，而期初購入認股權證，雖支出權利金，但支出畢竟是有限的，總體來說，投資者仍將盈利。

　　權證產品的推出有利于提升國內投資機構和投資者的風險管理水平。為基金等機構投資者提供風險管理工具，為對沖系統風險提供有效渠道。股本權證和以單一證券為標的的認沽權證可作為券商和基金對沖其重倉股股價下跌風險的工具。

　　對于基金公司來說，由券商發行的，以綜合性大盤指數(如滬深300(資訊 行情 論壇)指數)為標的的認沽備兌權證是對沖其系統性風險的最佳工具。同時，基金公司也可以使用認購權證來控制調整基金池時的成本。

　　發展權證對發行者的影響和意義權證發行有利于上市公司治理結構的改善。由于認股權證的認股期限一般較長，股價高于認購股價的可能性較高，這就提高了行權的比例，從而募集到大量的股本金。如果公司股價長期低迷就有可能導致大量的權證不被執行，發行人募集不到計劃的資金規模，這也從另一個側面要求發行人必須在認股期限內盡力提高經營成果，維護公司股價，這對目前解決非流通控股股東對二級市場股價漠不關心，保護流通股股東的利益具有一定的意義。配股、增發則不然，由于發行人將發行風險一次性地轉嫁給券商，往往出現發行人只顧圈錢，圈完錢后便萬事大吉的現象。

　　另外，認股權證逐步行權的特征也比較符合一般項目建設對資金投入時間的要求，避免配股、增發一次性募集大量資金導致資金閑置，降低因股本突然擴張帶來的經營壓力。

　　權證產品可推動市場并購。在西方，許多企業利用認股權證作為籌資組合工具的一種，尤其在企業以小博大的收購兼并中，由于對資金需求較大，通過舉債方式又成本過高，認股權證則是理想的籌資方式。備兌認股權證具有的杠桿作用為收購方提供了“以小博大”的機會，其避險功能有利于收購方鎖定并購帶來的股價波動風險。因此，建立備兌認股權證市場有助于促進對上市公司的收購兼并行為，從外部對上市公司的經營管理形成壓力，從而有利于完善上市公司法人治理結構，提高上市公司經營業績和競爭力。

　　作為證券市場的一個重要組成部分，也是我國證券市場目前發展的重點之一，中國證監會已出臺了一系列的規章制度為了推動上市公司并購的市場化進程，目前，收購兼并在中國資本市場已愈演愈烈，在籌資過程中發行適量的認股權證以減輕借債壓力，1990年中信(香港)在收購香港電訊20%股權的過程中更直接利用備兌認股權證籌資十億港元的案例給了我們很好的啟示。

　　附帶權證籌資的融資成本低于債券融資方式。由于投資者得到了認股權，所以公司在發行債券或優先股時就可以據此與投資者或承銷商討價還價，從而獲得低資本成本及限制性條款寬松的好處。尤其對于已經有一定負債數額的企業來講，發行新的債券或優先股票，一般要承擔遞增的資本成本。然而通過發行附有認股權證的新債券或優先股票，就可以使公司順利發行且不必承擔過高的邊際成本。

　　另外，認股權證也可以用于企業的兼并活動。如某公司可以用認股權證和現金來換取另一家公司的普通股，在達到兼并目的的同時又不至于使被兼并企業的股東立即擁有控股權，只是讓他們收到認股權，分享企業未來股價上升的好處，從而避免了企業財務狀況的波動。

　　認股權證可為上市公司發行公司債券探索道路。目前，我國上市公司對通過證券市場進行債券融資沒有太大熱情，而如何尋找發展債券市場突破口已成為目前的一個亟待解決的問題。我們認為，附認股權公司債可以有效解決這一問題:附認股權公司債是在發行公司債券的同時，附加發行認股權證(通常免費贈送)，進入認股期后，持有權證的投資人可以用公司債券或現金進行認股。這種債券的好處有:第一，由于附加了認股權證，公司債券的利率可以相對較低，在利率市場化進程逐步加快、存在利率上漲預期的情況下，這種附認股權公司債可以為發債公司減少融資成本，降低利率風險。第二，這種債券由于保留了“債轉股”的可能，在公司發行股票的市場條件不利時，可以先通過債券融資，其后借助認股權證以理想價格實現股權融資。第三，對投資者而言，雖然這種債券利率較低，但由于免費得到認股權證，保留了“債轉股”的可能，因此對投資者是有吸引力的。這一產品在日本和我國臺灣等地都取得了巨大成功，這種產品對我國公司債券的發行也有一定的借鑒意義。

　　發展權證可以完善證券市場功能權證的推出有利于完善證券市場的結構。首先，權證產品作為第一類衍生產品，它的推出將有利于我國全方位發展廣義的資本市場，建立完善的多層次資本市場體系，從而充分發揮資本市場配置社會資源的作用，實現經濟的良性發展。其次，權證產品的推出有利于完善以市場為主導的產品創新機制，形成價格發現和風險管理并舉、股票融資與債券融資相協調的資本市場產品結構，推動與股票和債券相關的新品種及其衍生產品的研究開發。再次，權證產品的推出提供了市場化的價格修正機制。由于權證屬于持有人的一項權利而非義務，因而投資人可根據市場走勢來決定是否行權，從而為增發定價的合理性提供一次市場化的檢驗機制。而且由于行權的時間和數量都有很大的不確定性，這些無疑都提高了價格操縱的成本和風險，一定程度上抑制價格操縱現象的發生。最后，權證的推出為證券市場提供了有效的事后約束機制。在引進權證發行后，由于上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執行認股權證密切相關，因而在認股權證有效期間上市公司管理層及其大股東通常會更加努力地提升上市公司的市場價值，并約束任何有損公司價值的行為。

　　權證的推出將有效改善市場微觀結構，化解金融風險。市場微觀結構是證券市場交易功能的有機組成部分，二級市場的微觀結構將影響市場的價格波動、流動性以及潛在的投資者數量和交易數量。交易的流動性較低，價格發現功能不足，市場的波動性巨大是中國證券市場微觀結構存在的重要問題。這些問題不利于金融機構資產管理和風險控制的要求，使中國證券市場蘊含著巨大的微觀金融風險，而權證的推出可以有效地改善上述問題。

　　首先，權證產品的推出有利于標的股票的流動性。2001年以來，券商普遍經受著重重經營壓力，部分券商面臨“生存還是死亡”的痛苦抉擇。2004年下半年以來，股市低迷，新股停發幾個月，股市的融資和資源配置功能極度弱化，迫切需要有更好的金融工具來解決上市公司的困境。而證券市場功能的發揮，比如融資、價格發現以及理財等，需要一個交投活躍的環境。從海外市場的實證研究結論來看，推出權證產品，有利于標的股票流動性的提高，對活躍標的股票的交易是有益的。當投資者行使認股權證的權利時，標的股票實現轉移流動，可以解決因市場流動性下降而帶來的操作不便等問題。對于發行備兌權證的機構來說，為了對沖風險，必然會在標的股票市場上進行相關買賣，這樣也可改善市場成交低迷的狀況。市場交投狀況改善了，可以更好的發揮證券市場的功能。

　　其次，權證產品的推出有利于降低標的股票波動性。關于認股權證(或期權)上市后是否會對標的股票的波動性產生影響，大量的學者已對此進行了實證研究。

　　權證的推出可以提高增發、配股和可轉債發行的融資效率。首先，在增發、配股和可轉債發行中引入權證，老股東如果不愿或者無力認購可將其認購權有償轉讓給其它有能力的投資人，以使認股權最終落在有意認購的投資者手中，進而提高上市公司增發的認購率。其次，由于認股權證的引入可提升公司的市場價值，使得上市公司有能力在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對原流通股股東進行適當補償，這有助于改變原流通股股東在增發過程中的不利地位，消除增發消息對上市公司的不利沖擊及其所產生的系統性風險，保障增發、配股和可轉債的穩定發行。

　　權證的推出有利于拓寬證券公司、基金管理公司等機構的業務范圍。備兌認股權證為金融機構，特別是券商和基金管理公司帶來了拓展業務的機會，有助于改善目前券商業務品種單一的情況，增加新的業務收入來源。包括:可以增加券商發行承銷業務；推出備兌認股權證有助于活躍證券市場，提高證券市場的流動性，擴大市場交易量，從而增加券商的經紀業務收入；可以增加自營業務收入，同時可以利用備兌認股權證作為避險工具，規避投資風險，減少自營業務可能產生的損失等；對于基金管理公司，基于權證的結構性產品創新空間也相當廣闊，有利于豐富目前國內基金市場的投資品種選擇。

　　發展權證產品可助推股權分置改革通過“權證”備選方案來解決股權分置，可以建立更好的“動力機制”。股權分置改革存在著兩種“障礙”:一是分散持有的非流通法人股與大股東在無償送股及送股幅度決策方面的可能分歧，而這種分歧甚至能引發法律糾紛；二是流通股股東之間由于持股成本不同而存在博弈，類別表決結果很難測。持股成本高的股東由于要求提高補償幅度而選擇否決原方案的決定，持股成本低的股東則出于盡快獲得“既得”補償利益而同意方案通過。而通過引入“權證”方案，由市場公眾投資者來參與方案的評判，可以較好地避免上述分歧，掃清股權分置改革的障礙，提高市場公眾的參與度，形成良好的“動力機制”。

　　“權證”備選方案可以實現參與者的“多次博弈”，避免對市場形成較大沖擊。對于博弈參與者來講，“一次性博弈”的最優競爭策略是“欺詐”，而在“多次博弈”過程中，最優的策略選擇則是“誠信”。以權證這一創新產品為實施載體，通過具體的金融技術設計，可以將其它方案在短時間內“一次性博弈”轉化為一個更長時間內的“多次博弈”。

　　“權證”備選方案將有利于解決上市公司內部人控制的問題。由于股權分置問題尚未解決，我國上市公司一股獨大與內部人控制的現象較為普遍，融資完成后大股東監管缺位，對經理人的約束軟化，導致對經理人使用募集資金的效率缺乏有效的監督及評價。而實施認股權證可以提供剩余貢獻共享機制，它所產生強大的動力將促使經營管理層通過完善的戰略考慮、理性的融資行為與高效的管理，來實現公司價值最大化和競爭力的增強。因此，在解決股權分置問題時，建議權證也應向管理層配給，通過這種機制，將多方利益捆綁起來，可以有效激勵管理層參與股權分置改革，提升上市公司的業績，進而解決我國上市公司一股獨大和內部人控制的問題。

　　課題協調人:陳支左

　　嘉實基金公司課題組:王永宏 董鵬飛 張漢飛